事件描述

公司2025 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润26.23/2.45/2.38 亿元，同增12.80%/2.53%/5.15%；其中2025Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润8.59/0.57/0.55 亿元，同比+8.33%/-3.89%/+2.27%。

事件评论

单Q3 收入同比增长8.3%，增速环比Q2 改善，其中外围省份持续高增，电商降幅环比收窄。分渠道看：单Q3 核心五省/外围省份/电商收入同比+1%/+94%/-11%。电商仍处于调整中，但降幅环比收窄；外围省份驱动收入增长，也将是未来2-3 年的经营重点。

盈利层面，单Q3 产品结构延续改善，利润率同比略有下降仍主要是电商拖累。2025Q3毛利率/归母净利率同比-0.3/-0.8pcts，毛利率同比下降与电商仓储费转成本带来口径差异有关，同口径毛利率仍有提升（主要是产品结构改善带动），净利率同比有所下降与电商仍在调整阶段有关。单Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+0.9/-1.5/-0.4/+0.1pcts。

产品层面，公司持续推大健康产品，占比进一步提升。前三季度以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速显著高于整体，其中2025Q3 大健康系列收入同比增长35.5%。公司已经推出“万里挑E”系列新品，有望成为后续发力的重点。

展望：线下市场竞争力延续，坚定看好成长价值与盈利弹性。1）核心五省：有望持续稳健增长；2）线下外围：延续高增长，其中尤其是华东和华南等沿海经济发达区表现尤其突出，后续伴随收入规模提升，渠道成本摊薄效应显现，盈利有望持续提升。去年湖南已经盈利，今年重点省份相继兑现盈利，第二梯队省份有望持续超预期；3）电商：从定位来看，电商作为品牌建设和推新品和拉新客户的重要平台，公司正积极调整电商的打法和投入策略，兼顾盈利和营收增长，后续有望逐步减亏而后逐步转盈。从今年双11 来看，公司在电商卫生巾类目排名维持较好的表现：截至10 月19 日24 点，自由点在抖音开门红卫生巾品类排名第1；天猫预售首日自由点在卫生巾品类销售额排名第2。4）此外，即时零售渠道也是重要的新兴渠道，是当前增长较快的渠道之一，占线下销售比例呈现逐季上升的趋势。

看好公司持续提份额，盈利弹性值得期待。外围省份快速拓展趋势延续、电商预期明年初开始有望逐步实现盈亏平衡，后续盈利弹性释放可期。公司是卫品行业优质的成长标的，依靠产品创新和渠道拓展实现了显著的份额提升，后续盈利改善空间可观，预计公司2025/2026/2027 年归母净利润约3.3/4.6/6.0 亿元，对应PE29.6/21.2/16.1x；公司兼具高分红，2024 年分红率82%，维持“买入”评级。

风险提示

1、行业竞争格局恶化；

2、公司渠道拓展不及预期；

3、舆情影响出现反复。