投资要点

业绩摘要：公司发布 2025年三季报，25年前三季度公司实现营收26.2亿元，同比+12.8%；实现归母净利润2.5 亿元，同比+2.5%；实现扣非净利润2.4 亿元，同比+5.2%。单季度来看，Q3公司实现营收8.6 亿元，同比+8.3％；实现归母净利润0.6亿元，同比-3.9%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比+2.3%，归母净利润降幅相较二季度收窄。

盈利能力暂时承压，产品结构持续优化。25 年前三季度公司整体毛利率为54.0%，同比-0.9pp；总费用率为42.8%，同比-0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为38.4%/2.5%/0.0%/1.9%，同比+1.0pp/-0.9pp/+0.1pp/-0.3pp；净利率为9.3%，同比-0.9pp。单Q3 毛利率为55.6%，同比-0.3pp；净利率为6.6%，同比-0.8pp。三季度自由点产品实现营业收入8.2 亿元，同比+8.9%。

公司中高端系列产品收入占比持续提升，益生菌、有机纯棉系列等大健康系列产品单Q3 同比+35.5%。

线上渠道迈入战略调整期，静待盈利能力修复。线上渠道因受舆情及平台策略调整的影响，营业收入和经营利润有所下滑，收入端来看，25 年前三季度/Q3线上渠道分别实现营收9.3/3.4 亿元，同比-10.2%/-11.4%。从盈利角度看，天猫、拼多多等传统电商平台盈利优于抖音电商等新兴平台。公司正积极调整战略，注重ROI 和盈利能力修复。

外围省份线下扩张势头强劲，全国化成长逻辑不改。公司25 年前三季度/Q3 线下渠道分别实现营收16.2/4.9 亿元，同比+35.7%/27.2%。线下外围省份为主要增长引擎，25 年前三季度/Q3 外围省份收入同比+113.4%/+94.0%，其中华东和华南沿海经济发达地区表突出。随着外围省份营收规模的扩大，规模效应显现，整体净利率有望持续上升。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为0.76 元、0.96 元、1.22元，对应PE 分别为31倍、24倍、19 倍。给予2026 年30 倍估值，对应目标价28.8 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、全国化拓展不及预期的风险。