百亚股份发布2025 年报与2026 一季报，2025 年收入34.92 亿元，同比增长7.3%，归母净利2.08 亿元，同比下降27.7%。2026Q1 收入10.55 亿元，同比增长6.0%，归母净利1.44 亿元，同比增长10.0%，Q1 利润表现较好。

五省高基数上收入波动，线下外围保持高增。2025 年核心五省收入同比+4%，H2 有一定降速，与季度波动相关，公司核心五省基本盘相对稳定，产品结构性提价且细分市场份额提升。2025 年外围市场收入同比+92%，保持高速增长，线上前期增速快、排名靠前从而打响知名度、形成品牌影响力，对线下吸引新客也有效果，结合积极扩张门店与经销商、因地制宜磨合打法，拉动线下外围市场扩张。

电商25 年压力较大，后续有望改善。2025 年电商收入同比-12%，前期受到315 舆情影响，平台竞争也相对加剧，公司投入资金转化率降低，因而在收入下滑过程中也产生亏损。当前公司控制费用投入，而且后续几个季度基数降低，电商具备改善契机。

25 盈利具备压力，26 有望改善。公司2025 年毛利率同比提升1.1pct至54.3%，其中核心五省、外围省份、电商毛利率分别提升0.3、3.7、1.0pct，产品结构持续升级，高价值单品益生菌占比提升。公司销售费用率同比提升4.1pct，其他费用率变动不大，销售费用主要系电商超额投放，后续有望收紧。公司2026Q1 毛利率提升5.2pct，费用率合计提升4.7pct，有核算口径差异，但毛销差依然向上。

盈利预测与投资建议。预计26-28 年公司每股收益分别为0.91/1.09/1.31 元/股，自主品牌"自由点"渠道扩张放量，产品升级提升毛利，费用率下行释放利润弹性，参考历史估值中位数34xPE、高位近49xPE，给予公司26 年25xPE 估值，合理价值22.79 元/股，给予"买入"评级。

风险提示。净利率下行、扩张不及预期、原材料价格波动等风险。