业绩回顾

1H26 业绩低于我们预期

公司公布1H26 业绩：收入18.7 亿元，同比+6.0%；归母净利润1.8 亿元，同比-4.8%；扣非净利润1.7 亿元，同比-6.7%，对应Q2 收入8.2 亿元，同比+6.1%；归母净利润0.4 亿元，同比-38.6%；扣非净利润0.3 亿元，同比-40.3%。业绩低于我们预期，主因行业渠道结构快速变化及竞争加剧下，线下渠道短期承压。

发展趋势

1、Q2 电商收入重回较快增长，线下渠道短期承压。1）分产品看：1H26 自由点卫生巾产品收入18.2 亿元，同比+7.8%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，同增12.7%，且裤型卫生巾收入增长迅速；2）分渠道看：1H/Q2线下渠道收入同比+4%/-6%，其中1H 核心五省/外围省份收入同比分别-10%/+27%，主因行业渠道结构快速变化及竞争加剧的影响；1H/Q2 电商渠道收入同比+11%/+28%，Q2 重回较快增长，业务节奏已逐步恢复，经营质量持续改善。

2、产品结构优化带动毛利率提升，渠道结构变化导致销售费率增加，Q2 净利率同比承压。Q2 毛利率同比+3.1ppt 至56.3%，主因产品结构优化；销售费率同比+5.6ppt 至45.1%，主因渠道结构变化、线下收入增长放缓下固定费用的影响及会计口径调整；管理费率同比-0.1ppt 至2.2%，主因收入承压及人员增加，研发费率同比+1.1ppt 至3.5%。最终Q2 归母/扣非净利率同比分别-3.1/-3.0ppt 至4.3%/3.9%。

3、电商调整显效重回增长轨道，线下积极调整渠道结构，看好后续经营改善趋势。展望后续，公司电商渠道已实现重回增长及盈利能力改善，线下渠道积极进行经销商结构、产品矩阵及团队打法调整，以拥抱即时零售等新兴渠道的崛起机会。同时据尼尔森，1H26公司于全国卫生巾市场领先地位仍稳固。我们看好公司后续凭借灵活高效的组织团队， 线下积极调整显效带来的经营改善。

盈利预测与估值

基于短期经营调整及竞争加剧，下调26-27 年净利润预测26%/26%至2.97/3.65 亿元，当前股价对应26-27 年20/16xP/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价24%至19 元，对应26-27 年27/22xP/E，有40%的上行空间。

风险

市场竞争加剧；新品培育及品类拓展不及预期。