事件：

公司发布2026 年上半年业绩报告。报告显示，2026 年上半年公司实现营业收入18.70 亿元，同比+6.04%，归母净利润1.79 亿元，同比-4.82%，扣非归母净利润1.70 亿元，同比-6.74%。拆分单季度来看，2026Q2 实现营业收入8.15亿元，同比+6.08%，归母净利润0.35 亿元，同比-38.58%，扣非归母净利润0.32亿元，同比-40.25%。

投资要点：

公司持续优化产品结构，大健康系列产品收入增速高于整体收入增速。2026 年上半年，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入同比增长12.7%，其中裤型卫生巾收入增长迅速，产品渗透率持续提升。据尼尔森统计，2026 年上半年，公司旗下自由点品牌卫生巾按销售额口径，全国市场份额在全部卫生巾品牌中位列第三、本土卫生巾品牌中位列第二；区域层面，在重庆、四川、云南、贵州、陕西五省市销售份额均排名第一。

核心五省上半年收入下滑，拖累公司当期利润。核心五省上半年营收同比下滑约10%，主要受线下渠道格局快速变动及库存结构调整，带来公司发货节奏波动影响。公司上半年线下/线上渠道分别实现营业收入11.80/6.58 亿元，分别同比增长4.1%/11.2%，线下渠道增速有所放缓主要系行业渠道结构的变化及行业竞争加剧的影响。线上渠道业务逐步修复，二季度线上渠道同比增长28.4%，2026Q2 公司抖音、天猫、拼多多等电商渠道收入双位数增长，毛利率改善系产品链接优化、赠品策略调优共同推动。

盈利能力方面，2026 年上半年公司毛利率57.54%，同比+4.30pct，净利率9.57%，同比-1.09pct。2026 年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为40.73%/2.72%/2.72%，同比+4.33pct/+0.36pct/+0.82pct。2026 年二季度公司毛利率56.28%，同比+3.14pct，净利率4.33%，同比-3.14pct。2026 年二季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为45.14%/2.17%/3.53%，同比+5.62pct/-0.07pct/+1.12pct。公司上半年毛利率增长而净利率下滑主要系销售费用投入增加，电商及外围省份收入占比提升，该类渠道费率水平相对更高，进而抬升公司整体费用率。公司上半年销售费用投入7.62 亿元，同比增长18.7%。

估值和投资建议：公司作为益生菌产品系列行业龙头，持续拓展核心区域以外的省份，产品结构持续升级。我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为37.90/44.26/52.76 亿元，同比增长8.52%/16.79%/19.19%；2026-2028 年公司归母净利润分别为3.24/3.92/4.76 亿元，同比增长55.55%/21.19%/21.47%。当前市值对应2026-2028 年PE 分别为18.1/14.9/12.3 倍，考虑到行业竞争加剧，下调至“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，市场拓展风险。