核心五省渠道调整拖累Q3 收入，公司单季度出现亏损。前三季度公司实现营收26.89 亿元/yoy+2.5%，归母净利润1.37 亿元/yoy-43.9%，扣非归母净利润1.37 亿元/yoy-42.2%；其中Q3 实现营收8.19 亿元/yoy-4.6%，归母净利润-0.42 亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润-0.33 亿元。Q3 核心五省渠道改革及库存调整仍在推进，收入下降叠加费用投入较为刚性，对当期利润形成较大影响；同时资产处置损失约0.13 亿元，进一步拖累表观利润。

核心五省主动调整，外围市场为主要收入增量。线下Q3 实现收入4.66 亿元/yoy-5.1%。核心五省Q3 收入同比下降超过30%，主要系公司推进渠道改革并调整经销商库存。外围省份Q3 同比增长33.7%，其中华东、华南表现较好，北方市场较Q2 有所改善；Q3 外围市场实现小幅盈利，随着收入规模扩大，渠道投入的摊薄效应有望逐步显现。

电商收入短期放缓，调整后盈利能力有所改善。电商Q3 收入同比基本持平。

传统淡季及双11 提前投入导致电商业务单季度小幅亏损，但亏损幅度较此前明显收窄。分平台看，抖音仍有一定压力，拼多多、京东保持较快增长，天猫表现相对平稳。双11 第一阶段销售基本达到公司预期，预计Q4 电商收入及盈利环比改善。

原材料涨价叠加费用率提升，Q3 盈利能力明显承压。Q3 公司毛利率为52.0%/yoy-3.6pct，其中原材料价格上涨影响约2pct；销售/管理/研发费用率分别为48.8%/3.4%/3.0%，同比+6.4/+0.6/+1.2pct，毛销差同比收窄10.0pct 至3.1%。核心五省收入下降导致固定费用摊薄不足，同时电商及外围市场占比提升带动渠道费用增加。

风险提示：宏观环境风险，渠道恢复不及预期，公司减持风险等。

投资建议：虽然公司核心五省渠道改革及库存调整影响短期出货，叠加原材料价格上涨和费用投入增加，导致Q3 盈利有所承压，但核心市场终端动销及市场份额仍保持增长，外围省份延续快速增长，电商渠道亏损也明显收窄。

预计随着核心五省渠道库存逐步恢复健康，叠加外围市场规模效应释放、电商经营效率改善以及2027 年新品上市，公司收入和盈利水平有望逐步修复。

考虑到核心五省渠道调整仍需一定时间，且短期毛利率及费用率仍有压力，我们下调公司2026-2028 年归母净利润至2.18/2.65/3.04 亿（原值为4.02/4.80/5.40），对应PE 为47/38/34x，维持“优于大市”评级。