渠道改革+产品优化升级推动业绩增长

2012-16 年公司营收、归母净利复合增速分别为4.6%、1.5%。

2017 年开始公司对线下渠道进行改革，加大对KA 和电商渠道的建设力度，并坚持发展自主品牌战略，2017-19 公司营收、归母净利复合增长提速至14.1%、26.5%。2021-23 年公司主打渠道结构调整，加强直播电商投入和线下外省市场拓展，2020-22 年公司收入CAGR 达19.7%，利润端22 年受大宗原材料大幅上涨拖累承压。23 年公司实现收入21.4 亿元，同增33.0%,归母净利2.2 亿元，同增20.3%。2024Q1 公司实现营收7.7 亿元，同比+46.4%，归母净利润1.0 亿元，同比+28.1%，业绩增速靓丽。

行业角度：价升&线上渠道带动规模增长，集中度有望持续提升

行业空间：行业增长驱动力转换，由量增到价升。驱动价升的因素有（1）使用人群和使用场景的细分驱动产品呈多样化、差异化发展路径，带动客单价提升；（2）女性消费者对卫品的品质化需求明显，极薄/棉质/加长等中高端产品占比持续提升。竞争格局：据产业信息网数据，卫品行业品牌粘性较强，头部品牌市占率持续提升，2015-21 年品牌CR5/CR10 分别由30.6%/33.2%提升至34.8%/42.0%。与此同时随着短视频/直播/抖音的快速崛起，线上业务持续释放增长红利。消费趋势的转变推动行业竞争格局稳中有变，本土品牌有望凭借对新兴消费渠道的快速捕捉及下沉市场的覆盖推动市场份额的稳步提升。

公司角度：大健康产品占比提升，电商&外围省份加速拓展

公司未来增长点体现在拳头产品持续迭代升级牵引片单价提升及持续投入电商业务赋能线下外围省份市场的突围。

1）围绕大健康持续布局，高毛利产品占比提升带动盈利向上。公司持续投入产品研发，每年推出新品或者对现有产品进行升级，通过提升产品的功能性、舒适性和安全性，进而提高消费者的满意度。公司新品推出趋向于中高端化、功能化。23年公司围绕大健康继续主推大健康产品和敏感肌、有机棉等产品，持续优化产品结构，23 年公司自由点产品收入18.9 亿元，同增41.2%；以有机纯棉、敏感肌、益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，大健康系列产品收入占卫生巾比重达26.17%。产品结构带动公司毛利率提升，23 年公司毛利率水平达50.3%（同比+5.2PCT），其中自由点产品毛利率水平为54.8%。

2）电商业务维持高增，外围省份加速拓展。公司电商渠道销售额由17 年的0.4 亿元CAGR63.0%至23 年的7.5 亿元，其中2020-23 年电商渠道营收增速分别为38.7%、36.8%、76.9%、101.5%，保持高速增长态势。线下方面公司聚焦核心五省，并逐步提升全国市场份额，23 年公司重点聚焦于河北、湖南、广东等市场，23 年公司外围省份毛利率为42.8%，较22 年小幅下降，我们分析主要系外围市场尚处投入期，预计随着外围市场规模效应释放，盈利将持续提升。

投资建议：

公司自由点品牌线上竞争优势明显，我们看好公司以电商业务为抓手赋能线下渠道外围开拓策略，外围省份顺利开拓下带来的业绩增长弹性。综合前述假设，我们预计2024-26 公司营收分别为27.58/34.26/42.61 亿元，EPS 分别为0.72/0.91/1.16元，对应 2024 年4 月24 日收盘价 20.28 元/股，PE 分别为25/20/16 倍，考虑到公司作为个龙头护且当前渠道改革效益突出，有望支持业绩较快增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

市场竞争恶化、渠道拓展不及预期、新品迭代不及预期。