本报告导读：

美护板块2024 年收入、归母净利润分别同增13%、0.2%，细分板块表现个护>医美>化妆品。看好美妆个护公司产品创新下的长期成长性，建议布局具备产品创新能力、受益赛道红利的标的。

投资要点：

投资建议：2 024 及 25Q1 美护板块大盘平淡，但结构性机会突出，看好美妆个护公司产品创新下的长期成长性，建议布局具备产品创新能力、受益赛道红利的标的：1）个护板块：推荐新渠道助力产品创新的若羽臣、登康口腔、润本股份、拉芳家化；2）美妆及医美板块：成分创新和情感价值下细分赛道有望高增，推荐品牌驱动的高端国货毛戈平，重组胶原赛道巨子生物、锦波生物、丸美生物，多品牌扩张的上美股份、珀莱雅、上海家化等。

美护板块2024 年收入、归母净利润分别同增13%、0.2%，细分板块表现个护>医美>化妆品。（1）个护板块：受益产品创新及新渠道发力，业绩增长显著。2024 年（含港股）个护板块整体营收55.33亿元，同比增长19%，归母净利润6.08 亿元，同比增长25%，25Q1（不含港股）板块收入同增29%，利润同增13%。其中25Q1 若羽臣、登康口腔、润本股份营收同比+54%、19%、44%。（2）医美板块：胶原蛋白龙头领跑，终端整合持续推进。2024 年（含港股）医美板块整体营收127.31 亿元，同比增长16%，归母净利润31.76 亿元，同比增长22%，25Q1（不含港股）板块收入同比下滑0.2%，利润同比下滑0.5%。其中锦波生物2024、2025Q1 营收同比+85%、63%，近期凝胶产品获批，延续高成长性。（3）化妆品板块：个股表现分化，港股标的成长性显著。2024 年（含港股）化妆品板块整体营收589.26 亿元，同比增长11%，归母净利润65.31 亿元，同比下滑9%（剔除上海家化异常值后为同比增长11%），25Q1（不含港股）板块收入同比下滑3%，利润同比下滑21%。重组胶原赛道巨子生物2024 年营收同比增长57%、丸美生物2025Q1 营收同比增长28%；毛戈平2024 年营收、净利润同比+35%、33%；此外龙头珀莱雅（Q1收入+8%，利润+29%）、上美股份利润率优化显著。

基金持仓：1Q25 板块持仓环比回落。4Q24 板块内资机构持仓占比快速提升至11.29 环比提升4.47pct、同比提升4.20pct，我们认为主要受益于政策持续加码提振消费信心，且Q4 有电商旺季催化。1Q25板块内资机构持仓比例回落至7.54%，但同比仍增长2.79pct，我们认为美妆行业整体受益于国货份额提升的中长期逻辑，且板块内高成长标的陆续涌现，持续吸引增量资金。

板块估值：估值稳步修复，关注成长性&龙头性价比。受市场情绪回暖，美妆作为成长性板块估值有所提升，参照wind 一致预期，当前板块多标的对应2025 年PE 在25-30x 之间，其中中小市值公司成长性溢价显现，我们认为，国货份额提升下多公司业绩增速预期仍在20-30%区间，当前板块配置价值显著。

风险提示：行业景气度下行，品牌竞争加剧，新品孵化不及预期。