事件描述

公司2025H 实现营业收入29 亿元，同比下降5%；归属净利润2.2 亿元，同比增长4%，扣非净利润约2.0 亿元，同比增长0.5%。2 季度实现营业收入19 亿元，同比下降7%；归属净利润2.5 亿元，同比增长12%，扣非净利润约2.3 亿元，同比增长8%。

事件评论

大零售渠道收入逆势增长，2 季度表现环比改善。公司上半年收入同比下降5%，其中瓷砖大零售渠道收入同比增长 5.9%，高值产品收入同比增长19.5%，新建店面133 家，重装升级168 家。同时工程业务采取稳健发展策略，使得营业收入同比略有下滑，房地产战略工程向优质高端项目进行结构化转型，工程毛利率获得提升；深耕企商、酒店和医养等工程专业细分市场，中标多家银行、企业总部及头部酒店管理集团。分产品看，上半年瓷砖收入约24.8 亿元，同比下降4%，实现洁具收入3.7 亿元，同比下降15%，瓷砖相较于洁具体现了更强的市场竞争力。分渠道看，上半年经销收入约18.2 亿元，同比下降5%，而直销收入约10.7 亿元，同比下降5%，经销渠道收入占比维持在62%左右。

盈利能力开始改善。公司上半年毛利率约30.3%，同比基本持平，分产品看，瓷砖毛利率约31.5%，同比下降0.5 个百分点，洁具毛利率约22.4%，同比提升0.8 个百分点，毛利率企稳意味着行业价格战竞争已至尾声，也体现了在行业底部公司相较同行具有一定品牌和供应链优势。随着公司零售渠道结构的优化，盈利能力逐步出现拐点，2 季度毛利率约33.8%，同比提升1.2 个百分点。上半年期间费率约18.6%，同比下降1 个百分点，其中2 季度期间费率约15.7%，同比下降0.3 个百分点。最终上半年归属净利率约7.5%，同比提升0.6 个百分点，其中2 季度归属净利率约12.8%，同比提升2.2 个百分点。

应收款继续下降，现金流表现优异。公司过去四年（2022H-2025H）收现比分别为1.16、1.26、1.21、1.21，2025H 保持较好水平。2025H 末应收账款及票据为9.5 亿元，较2024H末的10.9 亿元同比继续下降，主要源于公司零售占比较高，且渠道结构持续优化。2025H年付现比约1.14，同比下降0.25，最终经营活动产生的现金流净额为4.4 亿元，同比增加2.1 亿元，净现比达2.00，同比增加0.92，体现公司运营质量及回款能力持续增强。

瓷砖行业供给退出明显，企业经营拐点依赖于行业需求企稳。瓷砖由于终端差异化弱、供给端资产重，因此在此轮行业下行中，行业供给退出明显，2024 年建筑陶瓷产量约59.1亿平方米，同比下降12%，较2021 年累计下降28%。行业规模以上企业数量从2021 年的1048 家下降至2024 年的993 家，退出企业数量约55 家。同时环保政策对瓷砖行业供给也形成制约，《工业重点领域能效标杆水平》等文件明确要求2025 年底前淘汰低效产能，倒逼行业聚焦绿色生产与智能制造，碳交易政策落地进一步推动产业链绿色重构。

市场化出清叠加环保政策约束，预计瓷砖行业未来的经营弹性将更多来自供给端变化。

预计公司2025-2026 年归属净利润约4.7、5.8 亿元，对应估值16、13 倍。

风险提示

1、地产行业下行超预期；

2、原材料价格继续上涨。