业绩回顾

3Q23 业绩低于我们预期

公司公布前三季度业绩：收入21.96 亿元，同比+3%；归母净利润3.47 亿元，同比-9.2%，对应3Q23 收入8.92 亿元，同比+8.3%，环比+18.1%，归母净利润1.53 亿元，同比-11.4%，环比+35.9%，低于我们预期，主要由于补贴不到位、燃料价格等因素影响下，生物质资产对业绩的持续拖累。

分板块来看，23 年前三季度：1）公司工业节能收入11.1 亿元，同比+21.48%；2）建筑节能板块收入6.55 亿元，同比+16.31%；3）综合资源利用板块收入2.9 亿元，同比-39.93%，其中生物质收入1.33 亿元，同比-58.61%。对应3Q23：1）工业节能收入5.05 亿元，同比+29.5%，环比+50.1%，增长亮眼；2）建筑节能收入2.38 亿元，同比+6.9%，环比-1.1%；3）综合资源利用收入0.94 亿元，同比-40.1%，环比-25.7%。

发展趋势

3Q 装机及利用小时增长驱动公司工商业光伏表现亮眼。公司3Q23 工业节能收入5.05 亿元，同比+29.5%，环比+50.1%，工业节能收入中我们预计80%以上来自工商业光伏运营发电，3Q 工商业光伏收入增长亮眼，驱动力来看：1）公司自持工商业光伏装机快速增长，2023 年年中公司累计自持工商业光伏装机1.61GW，同比+38.8%；2）利用小时数高增，广东省7/8月光伏利用小时数分别同比+25.8%/+16.7%，对比全国平均-7.6%/+2.4%；3）电价水平来看，我们认为公司新签电站均为平价项目，较此前带补贴项目综合电价有所降低，同时23 年工商业光伏竞争加剧，电价折扣比例预计有所提升。但公司固定电价合同模式可规避电价下行风险。

3Q 新签项目量环比保持增长，全年新签有望超800MW。公司3Q 新签工商业项目量223.4MW，同比-7%，环比+51%，同比跌幅较2Q 收窄，我们预计全年新签项目量有望突破800MW，为公司未来装机增长做好储备。

工商业储能项目已有落地，看好24 年工商业光伏增长以及储能业务拓展。

根据9 月份公司公告，目前公司正在梳理已合作客户中可开展储能业务的客户，积极推动符合条件的客户加装储能，同时在开发新客户，目前已有日立电梯和中海福陆等光储一体化项目正式投产。

盈利预测与估值

由于生物质业绩持续拖累，我们下调2023/2024 年净利润12.5%/16.3%至5.27/7.75 亿元。维持跑赢行业评级，下调目标价10%至6.5 元，对应2023/2024 年47/32 倍市盈率，较当前股价有18%的上行空间，当前股价对应2023/2024 年40/27 倍市盈率。

风险

工商业光伏竞争恶化风险，储能业务开拓不及预期，生物质拖累超预期。