事件：公司发布2023 年三季报，前三季度公司实现营业收入21.96 亿元，同比增长2.95%；实现归母净利润3.47 亿元，同比下滑9.27%；扣非后归母净利润3.4 亿元，同比下滑9.31%。Q3 公司实现有营业收入8.92 亿元，同比增长8.32%，实现归母净利润1.53 亿元，同比下滑11.4%，符合我们的预期

生物质项目拖累公司盈利。2023Q3 公司实现营业收入21.96 亿元，其中工业节能实现11.1 亿元，同比增长21.5%，建筑节能实现6.55 亿元，同比增长16.3%，两者收入占比超80%，预计主因分布式光伏装机和建筑节能面积均有所增长，综合能源实现营业收入2.9 亿元，同比下滑39.9%，其中生物质Q3 实现营收1.3 亿元，同比下滑58.6%，生物质项目盈利下滑是公司利润下滑的主要原因。

根据公司公告，公司正在战略调整退出生物质发电业务，并成立了专项工作组，严格落实生物质电厂“一厂一策”运行方案，多措并举推进生物质项目提质增效工作，我们认为此举有望改善公司业务结构和盈利表现，实现公司稳定增长。

分布式光伏储备逐季提升，保障今明两年规模、利润稳定增长。根据公司公告，2022 年公司已通过决策的分布式光伏装机共92.1 万千瓦，其中2022 年新增装机仅为32 万千瓦，预计剩余60 万千瓦将在2023 年陆续投产，2023 年前三季度公司新增经决策拟开展的分布式光伏51.04 万千瓦，其中Q1/Q2/Q3 分别决策13.9/14.8/22.34 万千瓦，新增决策装机逐季提升。由于分布式光伏投产周期6-9 个月，且2023 年上半年公司新增投运分布式光伏25.5 万千瓦，倒算下半年新增投运有望达到34.5-48.4 万千瓦，剩下有望在明年陆续投产。因此，公司现有储备项目将保障今明两年公司装机稳定增长，在当前分布式光伏电价较高，组件成本持续下降的背景下，公司盈利有望稳定增长。

加快向负荷聚合商转型，市场化机制加持下公司业务发展有望加速。公司近年来持续提及转型负荷聚合商的发展战略，我们认为，公司作为南网旗下综合能源服务商，股东支持明确，客户资源广泛，依托现有用户转型负荷聚合商具备先行优势，预计公司有望逐步开展用户侧光储用一体化能源站等负荷优化调节设施的投资建设运营，加快新业务发展。更重要的是，2022 年公司发布了十四五规划，提出打造“国内领先、国际一流的综合能源服务企业”，目标2025 年公司现代化企业治理机制全面建立，市场化经营机制基本成熟，成为国内领先的综合能源服务龙头企业。在此战略之下，2023 年6月公司公告2023-2025 年度超额利润分享激励计划，提出均以不超过公司超额利润分享额的30%分别对公司经营班子、公司所属经营单位经理层进行考核和超额利润分享。我们判断，在市场化机制的加持下，公司拓展分布式光伏项目、开拓负荷聚合商将更具积极性。根据公司目前的发展战略，公司将陆续退出主要拖累盈利的生物质项目，切入高成长、高估值的负荷聚成商业务，有望推动公司业务稳步发展，带来更高的成长性。

盈利预测与估值：我们维持公司2023-2025 年归母净利润5.7、7.7、9.7亿元，当前股价对应的 PE分别为36、27 和 21 倍。公司在南网区域内品牌优势明显，股东优势显著，获取项目能力强，继续维持“买入”评级。

风险提示：分布式光伏装机开发进展不及预期