事件：公司发布2025 年第一季度报告，1Q25 公司实现营业收入200.28 亿元，同比上升4.41%，归属于上市公司股东的净利润30.26 亿元，同比下跌16.07%；基本每股收益达0.06 元，同比下跌15.49%，业绩表现低于我们的预期，主要系电价下滑、所得税成本因素提升等因素影响。

防城港电量同比高增，一季度发电量稳步增长。1Q25 公司核电机组总发电量约为601.74亿千瓦时，同比上升9.25%；上网电量约为566.89 亿千瓦时，同比上升9.41%。一季度公司发电增量主要来自于防城港核电大亚湾核电，主要系防城港4 号机组于2Q24 投产，1Q24 基数较低。1Q25 防城港核电站发电量87.17 亿千瓦时，同比高增60.08%。此外，公司旗下多数核电站在1Q25 的换料大修总时间少于去年同期，大亚湾、岭东、宁德核电站发电量同比分别增长30.21%、16.49%、14.57%，进一步带动公司发电量及上网电量同比提升。2025 年广东省中长期交易电价0.392 元/千瓦时，同比下降0.074 元/千瓦时。

考虑到超额收益机制，核电电价实际降幅略低于省内中长期电价降幅，仍对广东省内核电上网电价造成不利影响。公司收入增速低于发电增速，1Q25 公司上网电价整体低于去年同期，制约公司利润增长。

惠州一号年内投产，有望释放业绩弹性。惠州一号年内投产，有望释放业绩弹性。截至1Q25，公司共管理16 台在建核电机组（包括公司控股股东委托公司管理的8 台机组），其中2 台处于调试阶段，3 台处于设备安装阶段，3 台处于土建施工阶段，8 台处于FCD准备阶段。根据公司公告，2025-2029 年公司将陆续投产1、2、2、1、1 台机组，其中惠州一号作为粤港澳地区首个华龙一号机组，有望年内投产。考虑到三代核电已进入批量化建设阶段，长期来看随着工程管理和建设经验的积累，华龙一号单位造价及建设周期有望持续优化，提升后续项目总体回报率。随着更多机组陆续投产，公司业绩有望稳定成长。

所得税比例有所提升，利息费用稳步下降。1Q25 公司所得税同比增加1.35 亿元至11.17亿元，同比+13.75%。所得税率提升3.6pct 至19.07%，推测部分机组“三免三减半”优惠到期。1Q25 年公司财务费用为12.80 亿元，同比增加0.11 亿元，其中公司利息费用减少1.16 亿元至12.91 亿元。近期国内利率水平持续下降，五年期LPR 于2024 年2 月、7月及10 月分别下调25、10、25 个BP。公司处于资本开支密集期，有息负债规模持续扩张，财务成本下降有效减轻公司经营压力。为建设广东陆丰核电站 5、6 号机组项目，公司拟发行可转债募集不超过49 亿元。目前可转债项目已先后于2025 年2 月及2025 年3月获得深交所的审核通过和证监会同意注册的批复。可转债发行后可减少公司财务压力，保障核电项目建设目标与投产计划如期完成。

盈利预测与评级：结合公司一季度经营数据，我们下调公司部分机组上网电价，同时提升公司所得税费用预测值。我们下调公司2025-2027 年的归母净利润分别107.53、116.06、123.36 亿元（原值为112.70、118.91、126.62 亿元）。当前股价对应PE 分别为17、16 和15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：新增装机进度不及预期，机组大修时长超过预期，上网电价下降