周期跌宕，分歧中寻找共识。火电角色正经历“主体电源”向“调节电源”转变时期，未来继续发挥主体电源支撑性保障和服务风光发电消纳的调节性作用。1）短期看：煤价维持弱势，增厚火电企业EPS。煤炭价格维持弱势运行，在电价跌幅可控情形下，煤电点火价差有望拉大，电价韧性较高且市场煤采购比例相对较高的火电厂业绩表现较为乐观。进入2025 年下半年，市场或开始博弈明年各省市的煤电电量长协电价签订情况，我们预计电力需求增速较高、当地火电格局较为集中的区域，电价仍具备一定韧性。2）长期看：多重收益体系下，煤电企业利润逐步企稳。容量电价确定性提升，新能源入市后火电调峰收益有望增加，多重收益体系下，煤电盈利稳定性相对较强，企业ROE 也趋于平稳。

新能源全面入市，绿电未来逐步清晰。未来随着风电光伏新增装机快速增长，风电光伏装机超过火电有望成为常态，但在电价改革、消纳承压等多重因素影响下，目前新能源投资呈现“以量为先”向“以质为先”转变特点，新能源全面入市后，较高发电利用小时数的风电项目电价更能抗跌，项目收益率预期更加稳定。

算电协同催生运营新模式，打造电力消费新引擎。政策上要求到2025 年底国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%，算电一体化运营新模式应运而生。算力绿色化路径包括数据中心降低PUE 值或者提升绿色电力应用比例，降低整体碳排放。垃圾焚烧发电协同IDC：1）对于有补贴项目，商业模式从ToG 转向ToB，垃圾焚烧发电企业现金流得以改善。2）对于无补贴项目，直供电价若小幅提升，能够增加垃圾焚烧发电企业收益，ROE 有望提升。

低利率背景+公募基金改革，低配水核股具备较优配置性价比。水电：水电电价波动相对较小，大型水电站来水稳定，低成本保障其盈利能力，因此水电公司具备稳定的现金流，且维持高分红，类债资产特征明显。2024 年长江电力股息率3.09%，股息率常年高于10 年期国债收益率，具备较优配置性价比。核电：核电运营商装机规模成长性确定，2025-2031 年中国核电在运装机容量年复合增长率达7%，中国广核在运装机容量年复合增长率达8%。随着旧机组折旧期和偿贷期到期，机组ROE 水平有望提升，长期资产盈利增长及分红提升预期可观。

投资建议：1）6 月进入用电旺季，煤价维持低位时火电业绩有望持续改善。重点关注【华电国际】、【建投能源】、【福能股份】、【甘肃能源】。2）大水电企业业绩稳定向上，在利率下行背景下，股息率仍具备溢价优势，且分红率预期稳定，重点关注【长江电力】、【川投能源】。3）136 号文细则执行在即，绿电存量项目收益率有所保障，重点关注【龙源电力】、【中绿电】、【中闽能源】、【新天绿能】。

风险提示：用电增速不及预期；电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期；新能源整体竞争激烈，导致盈利水平不及预期；降水量不及预期。