事件：公司发布2025 年年报。2025 年实现营收756.97 亿元，同比-4.11%（因同一控制下企业合并，公司对上年同期数据进行追溯调整，同比增速为调整后数据，下同）；实现归母净利润97.65 亿元（扣非91.13 亿元） ，同比-9.90%（扣非同比-15.13%） 。归母净利润和扣非归母净利润的差异主要来自政府科研项目补助收益和营业外支出。公司2025 年度拟派发现金红利0.086元/股，现金分红总额占归母净利润的44.47%，2026 年3 月25 日收盘价对应股息率为1.9%。

核电电量稳健增长，受电价下行影响毛利率下滑。2025 年，公司核电发电量为2470.13 亿kwh，同比+2%；其中子公司发电量为1947.38 亿kwh，同比+2.06%，主要受大亚湾核电大修天数少于去年同期以及防城港4 号机组于2024 年5 月25 日投入商业运营驱动；联营企业红沿河发电量为522.75 亿kwh，同比+1.75%。2025 年，公司核电业务实现营收617.57 亿元，同比-6.33%；由此计算度电收入为0.337 元/kwh，同比-8.6%或-0.032 元/kwh，主要受广东、广西核电市场化电价下行影响， 公司全年平均市场电价同比-8.8%，市场化交易电量占比56.2%。2025 年，公司核电业务营业成本为386.02亿元，同比+3.81%；对应度电0.198 元/kwh，同比+0.003 元/kwh； 其中核燃料成本、固定资产折旧、计提乏燃料处置金、运维及其他分别为0.05、0.06、0.022、0.066 元/kwh，同比持平、-0.001、+0.001、+0.003 元/kwh。2025年，公司核电业务毛利率为37.49%，同比-6.11pct。

红沿河核电25 年盈利大幅改善，26 年在机制电价政策护航下将好于年初市场预期。2025 年红沿河核电实现营收158.11 亿元，同比+8%；我们测算度电收入达到0.322 元/kwh，同比+6%或+0.019 元/kwh，预计主要系辅助服务费用分摊减少所致。红沿河核电实现净利润34.09 亿元，同比+45%；为公司贡献投资收益15.76 亿元，同比+48%。展望2026 年，辽宁省发改委发布《关于2026 年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确2026年对核电纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，开展差价结算，差价结算费用纳入系统运行费用，由全体工商业用户分摊。其中机制电量为每日21 小时时段的80%上网电量，机制电价为原核电核准电价，即红沿河1-4 号机组为0.3823 元/kwh，5-6 号机组为0.3749 元/kwh，1-6 号机组平均为0.3798 元/kwh。我们假设非机制电量部分上网电价参考辽宁年度长协电价，~0.3 元/kwh，则预计26 年红沿河上网电价约为0.356 元/kwh， 显著优于机制电价政策出台前的电价水平。

关注其他省份政策跟进情况，核电有望迎来业绩与估值的共振。我们观测到自2026 年2 月起，广西电网代购电价中新增核电差价合约费用，2 月、3 月分别为0.033、0.063 元/kwh，由此推测广西或已对核电实施类似辽宁的机制电价政策，期待未来政策在更多省份的落地，助力核电上网电价触底回升。在此基础上，公司26-28 年分别将有3、2、1 台机组投入商运（含集团待注入机组），我们认为有望迎来业绩与估值的双升。

投资建议：我们预计公司26-28 年分别实现归母净利润104、119、126 亿元，同比增长6.7%、14.4%、5.9%；对应PE 分别为22x、19x、18x；给予“推荐”评级。

风险提示：电价政策变动的风险，机组商运节奏不及预期的风险等。