核心观点：

电价下降利润承压，全年业绩下滑10%。公司发布2025 年年报，2025年公司实现营业收入756.97 亿元（调整后同比-4.11%），归母净利润97.65 亿元（调整后同比-9.9%），扣非归母净利润91.13 亿元（调整后同比-15.13%）。主要系电价下滑影响收入，但成本刚性导致利润下滑。2025 年公司控股上网电量同比提升2.51%，但由于市场电价下降8.8%，导致核电业务收入同比降低6.33%；核电成本同比提升3.8%，度电成本基本保持稳定，部分机组开始计提乏燃料处置金且运维成本同比提升7.5%；财务费用同比-11.9%，其他收益同比+20.4%，投资收益同比+21.7%，营业外支出减少，对利润下滑有所弥补。

全年电量小幅提升，市场化电价下降。根据公司经营公告，防城港#4于24 年5 月底并网，同时大亚湾等大修减少带动电量增长，2025 年公司控股上网电量1834.98 亿千瓦时，同比+2.51%，全口径上网电量2326.48 亿千瓦时，同比+2.36%。2025 年广东、广西电价下降导致核电度电收入同比-8.6%，下降约3.2 分，2026 年降幅明显收窄，辽宁从2026 年开始对核电执行机制电价政策，预计平均电价有所下滑。

电价风险降低，装机稳定投产释放利润。2025 年公司完成惠州核电等公司收购，截至年底公司在运装机31.84GW，在建+核准装机24.22GW，2026-2030 年预计分别投产3、2、1、1、5 台机组。2026年惠州# 1、# 2 和苍南# 1 将投产。电价风险充分释放之后，核电装机的稳定投产预计将带动利润上行，核准常态化也打开未来的成长空间。

盈利预测与投资建议。预计26~28 年归母净利润分别为104/115/125亿元，按最新收盘价对应PE 为22.4/20.3/18.5 倍。参考同业估值给予A 股26 年25 倍PE，对应5.14 元/股合理价值，考虑AH 溢价比，给予中广核电力4.10 港元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。政策风险；电价风险；多基地安全稳定运行的风险。