核心观点：

关注：华能国际H+华电国际H+国电电力+内蒙华电+申能股份+长江电力+桂冠电力+九丰能源+佛燃能源

板块盈利稳定，现金流显著改善分红提升。以已发布2025 年报的27家公司为样本，因电价下滑板块营收小幅下降（同比-3.3%），归母净利润同比+3.5%。（1）业绩增长主要来自燃料成本下降火电盈利改善，归母净利润同比增长9.4%；绿电受弃风弃光提升及电价下行等影响，业绩同比下降7.4%；水电因电量增长预计盈利稳定；核电受电价影响业绩下滑；燃气盈利稳定。（2）25 年公用板块ROE 为8.6%（24 年为8.7%），其中火电ROE 修复至9.4%（同比+0.5pct）。（3）现金流改善明显，经营现金流同比+23.9%，绿电投资出现见顶回落迹象，火电自由现金流大幅提升并转正，绿电接近转正，而核电投资支出明显提升，自由现金流较紧张；（4）各板块分红率均有所提升，整体提升2.5pct 至55.2%，尤其火电分红总额同比提升15%，其余板块通过分红率提高稳定分红金额。总体来看，电力业绩仍在向上，尤其火电表现出色，现金流明显改善分红提升，公用事业化程度持续加深。

龙头公司新能源装机增速放缓，风光电价下滑影响盈利。从电力公司经营方面来看，2025 年龙头新能源装机投产放缓，华润电力新增风光权益装机10.7GW（风电4.8、光伏5.9GW），但2026 年仅规划并网5.45GW；华能国际新增风光7.7GW（风电2.5、光伏5.2GW），2026年总体持平但更多向风电倾斜；中国电力新增风光5.3GW。从上网电价来看，2025 年火电电价同比下降1-3 分/千瓦时，风电光伏电价降幅扩大，普遍在7%-10%左右。

年报业绩已初步验证，一季报业绩为决定因素。电力公司年报陆续披露，火电业绩出色及年报减值等已有所预期，一季报将是电力板块行情的重要影响因素。重估行情继续、多维度改善进行中：（1）电价方面，各地长协下调预期已经充分预期，近期煤价回升利好月度、现货价格回升；（2）供需方面，火电绿电装机增速下降和AI 需求的不断超预期有望缓解此前电力供大于求的悲观预期；（3）电力系统改革加速，现货交易扩大、容量电价+辅助服务、绿证等利好风光的消纳改善；（4）资本开支方面，投资高峰度过、自由现金流改善和分红预期提升。

公用事业化加速推进，关注板块年报及一季报业绩。（1）火电：绩优高股息的华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、内蒙华电、赣能股份；（2）水电：业绩高增的长江电力、资产注入的桂冠电力；（3）燃气：煤制气落地的九丰能源、绿甲醇催化的佛燃能源；（4）高ROE 低PB 绿电：龙源电力H、福能股份；（5）核电：

出台机制电价政策的中广核电力。

风险提示。燃煤成本波动；来水不及预期；利用小时数波动。