2025 年业绩及分红符合我们预期

FY25 营收757 亿元，同比-4.1%；归母净利润98 亿元，同比-9.9%。每股分红同比-9.5%至0.086 元，分红比例同比+0.21ppt至44.5%。毛利率下降但费用管控得当。售电毛利率同比-6.1ppt至37.5%，但研发/财务费用率同比-0.6/-0.5ppt 至2.5%/6.0%。

广东：市场化机组电价下滑、但盈利表现分化；大亚湾保持优秀盈利能力。我们测算FY25 岭澳/岭东/阳江交易均价（不含税，下同）同比下降5~6 分，而度电净利润同比-5 分/-1分/+3 分至5 分/7 分/9 分。我们预计变动成本补偿取消、月协及现货价格较年协存在上行空间，2026 年电价整体平稳。

广西：电价承压、处于微利状态。FY25 度电净利润2 厘（vs.FY24 8 分），我们测算全电量入市下交易均价同比-9 分至0.26 元。我们预计2026 年约70%电量获得机制电量保护，执行批复电价，综合电价及盈利有望见底回升。

辽宁：辅助服务费用压降、回报改善。FY25 度电净利润同比+2 分至7 分，ROE 修复至17%，现货连续结算试运行帮助压降辅助服务费用。我们预计2026 年70%电量锁定批复电价，尽管市场电价下行~1 毛，但盈利同比降幅较小。福建：盈利随电价略有下滑、表现相对稳健。FY25 度电净利润8 分（vs.FY24 9 分）。我们预计2026 年略有下行。

发展趋势

我们预计新一周期燃料成本小幅上行、但整体可控。我们测算2025 年度电燃料成本同比-0.6%至5 分，后续成本可能随新一轮合同签订小幅提升，但考虑到每1-1.5 年进行一次换料大修，每次更换1/3 炉燃料，我们预计成本端的反映较为温和。

盈利预测与估值

新电价机制下我们维持2026 年盈利预测，下调2027 年盈利预测4%至110 亿元。当前股价对应2026-27 年A 股22.5x/21.1xP/E，H 股15.6x/14.4x P/E。维持跑赢行业评级和A/H 股目标价5.07 元/3.99 港元不变，对应A 股24.8x/23.2x P/E 和H 股17.4x/16.1x P/E，较当前A/H 股价有10%/12%的上行空间。

风险

市场化电价表现不及预期，用电需求大幅不及预期。