财务杠杆上升,但债务结构略有改善

110 家A 股房地产公司均已公布了三季度财务数据,我们注意到:1) 负债率(净负债权益比)从2013年二季度末的 70%升至74%,已超过 2012年一季度72%的前一周期峰值;2) 短期总负债较2013年二季度下降了5%。然而,长期负债水平上升了11%,因而净负债环比上升 9%;3) 尽管资本开支环比上升了 20%,但经营性净现金流较2013年二季度小幅改善,部分原因在于该期间所付税金下降(此项支出占现金流入的比例为11%,而2013年二季度和2007年一季度以来季度均值分别占比21%和14%)。

毛利率处于谷底水平,但有望在2013年四季度复苏

如我们之前预期,2013年三季度毛利率达到 24% 的历史谷底,较二季度(25% )低1 个百分点,体现了 2011年四季度-2012 年一季度期间低价房地产销售(前一周期谷底)的结算效应。2013年三季度税前利润较二季度的17% 下降了 2 个百分点至15% 。由于三季度利润率通常是一年之中的低点,我们预计2013年一季度或2014年一季度业绩期期间利润率将触底反弹。

较大型开发商保持增速,而较小型开发商放缓

在更多城市房地产销售强劲而且更广泛复苏的形势下,这些开发商的市场份额扩张放缓。规模最小的60家开发商来自房地产销售的现金流入环比下降 6%,资本开支收缩(环比下降13%),而前 15大开发商和35家中型开发商的资本开支分别上升了25%/18%,来自房地产销售的现金流入环比上升了 4%/3%,这表明行业整合正在进行之中。

投资观点

我们认为大部分开发商的结算利润率正在筑底,部分企业有望在今年四季度出现改善。然而,由于过去数月土地购置活动加速并且地价也将在年内支付,未来几个季度现金流状况可能进一步走软。我们的买入建议:龙湖地产(位于强力买入名单)、绿城房产(位于强力买入名单)、富力地产、合景泰富、世茂、华润置地、碧桂园、恒大地产、万科 B、万科 A、保利地产、金地集团和招商地产A。卖出建议:仁恒置地、鹏瑞利和荣盛发展。下行风险:政策意外收紧/宏观经济硬着陆;上行风险:经济形势/政策放松好于预期。