与预测不一致的方面

张裕公布09 年上半年按中国公认会计准则核算的盈利为人民币4.55 亿元（每股盈利人民币0.86 元），同比增长14%，占我们全年预测的45%。09 年二季度净利润为人民币1.57 亿元，同比增长23%（09 年一季度的同比增幅为10%）。盈利增长强劲复苏的原因是：(1) 销售增长反弹。09 年二季度收入同比增长28%（09 年一季度同比下降1%）。在今年年初消费需求疲软的背景下，公司上半年大力投资于销售和分销，以推动中低档葡萄酒的销售，今年前6 个月经销商数量增长了两倍，二季度销售费用同比上升了30%。(2) 继续控制管理费用（上半年同比下降3%）。(3) 利润率扩张。09 年上半年毛利率升至64.6%（去年上半年为63.0%）。我们认为公司克服了艰难的市场环境，一季度的谷底可能已经过去。

投资影响

我们将2009-2011 年每股盈利预测小幅上调了2.1%-5.3%以体现更快的增长和更高的销售费用。我们还将张裕B 股和A 股基于市盈率的12 个月目标价格从44.0港元和人民币52.4 元分别上调至45.9 港元和人民币54.6 元。我们维持对张裕B股和A 股的中性评级，因为我们认为其估值（2010 年预期市盈率分别为17 倍和23 倍）相对于同行企业处于合理水平。风险：高端产品销售的复苏慢于预期、竞争较预期更加激烈。