事件：

1、神州泰岳发布2024 年报，报告期内实现营业总收入64.5 亿元，同比增长8.22%；归母净利润14.28 亿元，同比增长60.92%；扣非后归母净利润为11.47 亿元，同比增长38.29%。2024Q4 单季度实现营业总收入19.39 亿元，同比增长1.45%，环比增长32.71%；单季度归母净利润为3.34 亿元，同比增长2.96%，环比下滑27.82%；单季扣非后归母净利润为3.14 亿元，同比增长7.42%，环比增长46.33%。

2、2025Q1 财报，报告期内实现营业总收入13.23 亿元，同比下滑11.07%；归母净利润2.39 亿元，同比下滑19.09%；扣非后归母净利润为2.26 亿元，同比下滑21.1%。

2025Q1 单季度销售商品提供劳务收到的现金为12.93 亿元，收到现金/收入为97.7%，经营活动产生的现金流量净额为1.22 亿元，经营活动现金流/归母净利润为51%。

核心主业收入：游戏收入略有放缓。

1、游戏：2024 年，公司实现游戏收入46.6 亿元，同比增长3.66%，占总收入比为72.25%，较2023 年略有下降。其中重点游戏《Age of Origins》2024Q1~2024Q4季度充值流水分别为9.27 亿/9.13 亿/8.63 亿/8.25 亿，《War and Order 》2024Q1~2024Q4 季度充值流水分别为2.95 亿/2.66 亿/2.56 亿/2.49 亿，季度流水趋势上略有下滑。

2、AI/ICT 运维管理：实现收入为14.8 亿，同比增长20.53%；3、物联网/通讯：实现收入1.33 亿，同比增长62.3%。

4、创新服务：实现收入1.5 亿，同比增长27.05%。

费用开支：

1）销售费用：2024 年开支为10.07 亿，销售费用率为15.6%，较2023 年大幅下降9.1 个百分点。2025Q1 销售费用为2.14 亿元，销售费用率为16.1%，较去年同期下降3.3 个百分点。

2）管理费用：2024 年开支为12.7 亿，管理费用率为19.7%，较2023 年增加了4.3个百分点。2025Q1 管理费用为2.74 亿元，管理费用率为20.7%，较去年同期增加3.5 个百分点。

3）研发费用：2024 年开支为3.33 亿，研发费用率为5.2%，较去年同期下降0.3 个百分点，2025Q1 研发费用为0.87 亿元，研发费用率为6.5%，较去年同期增加0.3个百分点。

产品储备：

1、《FS-Project》：正在研发中，使用Unity3D 引擎开发，科幻题材RPG 游戏。

2、SLG 品类：三款SLG 产品，《代号：XCT》（城建末世题材）计划2025 年底开启商业化测试；《代号：AOO2》（冰雪末世题材）计划2026 年年初完成商业化测试；《代号：MN》（黑帮题材）计划2026 年上半年启动商业化测试。

盈利预测与估值：考虑到公司存量游戏流水下滑及新品的推广和测试在2025 下半年和明年初，我们适当下调公司业绩预期，预计公司2025～2027 年实现营业总收入分　　别为62.12 亿（原78.55 亿）、65.04 亿（原87.33 亿）、68.1 亿，同比增长为-4%、5%、5%，归母净利润为11.49 亿（原14.24 亿）、12.77 亿（原17.02 亿）、13.37 亿，同比增长为-20%、11%、5%。当前市值对应2025~2027 年PE 为18.6x、16.7x、16x，维持“买入”评级。

风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。