核心逻辑

公司游戏业务以全资子公司壳木游戏开展，壳木游戏是一家以海外发行见长的游戏研发商，过往有《Age of Origins》《War and Order》年收入分别超30 亿元和10亿元的辉煌战绩。我们认为未来新产品线中《Stellar Sanctuary（代号DL）》和《Next Agers（代号LOA）》的流水有望超预期。同时，公司前期的技术积累在7月底迎来新的收获：公司推出avavox: AI Voice Agent VOX，大幅降低语音营销机器人搭建门槛，未来同样有望为公司贡献营收增量。

超预期驱动与催化

驱动：1）公司在SLG 游戏的海外发行上有过辉煌战绩并有望复制其方法论到今年有望开始推广的两款新游上；2）“SLG+X”品类已有多款游戏验证成功，包括《Last War》《Whiteout Survival》等，本文对“SLG+X”品类的分析；3）SLG 游戏具备高门槛但进入后流水持续性好的特点，公司前期游戏显然已经跨过门槛，我们看好新游流水的持续性。

催化：新游开始推广后应用商店排名数据便有望率先反应，并成为催化。

现行股价处于什么样位置？

属2025 年游戏板块涨幅较低的公司，显著低于同期中信游戏指数涨幅，我们认为当前股价只隐含公司存量游戏（《Age of Origins》《War and Order》流水情况）和计算机业务的预期，没有隐含公司新产品线。

我们评估的依据是：1）公司股价较新产品线上线预期变化较小；2）公司新推广计划尚未启动。

目标价与空间

公司2024 年归母净利润14.28 亿元，扣除与大唐微电子和解后转回的坏账准备2.45 亿元（24Q3 发生，因此25Q3 公司归母净利润或同比下滑）等，公司2024年扣非归母净利润11.47 亿元。我们认为公司2025-2026 年存量游戏存在自然衰减的可能，但AI 业务的起量或弥补相应衰减，判断2025-2026 年不含新游的利润基数约12 亿元。我们预计两款“SLG+X”游戏如一款推广成功，则有望获得利润增量约7.7 亿元，对应2026 年公司归母净利润近20 亿元，参考可比公司估值表（正文3），给予2026 年P/E 估值20 倍，目标市值约400 亿元。

投资建议

我们预计公司2025-2027 年营收分别为69.3/89.4/99.3 亿元，归母净利润分别为12.9/19.6/21.5 亿元，当前时间点股价对应P/E 分别为20/13/12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，测算数据偏差，AI 技术发展不及预期等。