事件：

发布2025 年度报告和26Q1 业绩报告。2025 年，公司实现收入58.2 亿元，YOY-10%；归母净利润8.0 亿元，YOY-44%；扣非归母净利润8.2 亿元，YOY-28%。26Q1，公司实现收入14.0 亿元，YOY+5.9%，QOQ-20%；归母净利润1.7 亿元，YOY-28%，QOQ+122%；扣非归母净利润1.7 亿元，YOY-25%，QOQ+36%。

点评：

主力产品随生命周期自然衰减，游戏收入阶段性承压。2025 年，游戏业务实现收入39.1 亿元，YOY-16%，主要系《 Age of Origins》与《 War andOrder》两大主力产品收入下降所致。25 年《 Age of Origins》与《 War andOrder》分别贡献收入28.9/9.0 亿元，YOY-16%/-16%，占到游戏业务总收入74%/23%。具体而言，1） Age of Origins》买量投放减少，稳定释放利润。2025 年，《 Age of Origins》买量费用为4.2 亿元，YOY-37%，费用率为14%，YOY-4.7pct。受此影响，25 年该游戏用户规模持续下滑，但付费用户留存趋势显著，付费用户占比季度环比提升。用户提纯驱动ARPU 季度环比增长，有效支撑流水跌幅逐季收窄。2） War and Order》用户基本盘较为稳固。2025 年季度活跃用户规模降幅相对平稳。尽管付费用户规模各季度环比下滑，但ARPU 保持平稳，表明高价值付费群体留存稳定，利好季度流水表现维稳，环比降幅基本在3%以内。

Pipeline 储备丰富，关注新产品上线带动基本面改善。25H1 公司在海外上线测试了新产品 Stellar Sanctuary》、 Next Agers》，后续有望调整后继续推流起量。目前公司pipeline 中储备有三款SLG 产品 代号： AOO2》、代号：MN》、 代号： X City》，后续有望相继冷启动上线。此外，国内储备了包括 荒星传说：牧者之息》、 长河万卷》在内的3 款版号。

盈利预测与投资建议：基于公司存量产品运营与储备增量信息，我们预计公司26-28 年实现收入59/64/69 亿元，YOY+1%/9%/7%；实现归母净利润9/10/11 亿元，YOY+12%/9%/10%，对应当前市值PE 22/20/18x。

我们看好公司新产品上线带动基本面改善，维持对于公司的“买入”评级。

风险提示：产品流水表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。