业绩回顾

3Q25 业绩符合市场预期

公司前三季度收入同比下滑14.0%至9.5 亿元，归母净利润同比下滑67.5%至0.3 亿元，扣非后归母净利润同比下滑70.5%至0.3 亿元。单三季度收入同比下滑24.9%至3.0 亿元，归母净利润同比下滑20.3%至0.13 亿元，扣非后归母净利润同比增长12.9%至0.11 亿元，业绩表现符合市场预期。

零售环境偏弱，户外收入表现面临一定压力。3Q25 公司收入同比下滑24.9%至3.0 亿元，收入降幅进一步扩大，我们认为主要由于公司户外业务受到偏弱的零售环境和新品迭代等因素影响，对应看同期国内部分运动鞋服同业公司销售表现均面临一定压力。公司芯片业务整体发展向好。

毛利率提升，销售费用率提升明显。3Q25 公司毛利率同比提升1.9ppt，我们预计主要由于收入结构调整。收入偏弱背景下，销售费用率同增6.2ppt 至 30.2%，我们认为主要因人员费用及宣传推广费用有所增加；管理费用率同降0.9ppt至9.1%。3Q25 归母净利润同比下滑20.3%至0.13 亿元。

经营性现金流转正，库存同比稳定。3Q25 公司经营性现金流净流入461 万元，同环比均同比转正。9 月末库存较年初上涨43.9%，主要由于聚焦四季度销售的秋冬服装已提前入库，库存同比保持稳定。

发展趋势

4Q25 以来终端零售环境仍有波动，行业竞争较为激烈，我们预计公司户外业务或继续面临一定压力。

盈利预测与估值

考虑公司户外业务的压力，2025/26 年净利润预测自0.8/1.2 亿元下调至0.6/0.8 亿元，当前股价对应6.0/5.5 倍2025/26 年P/S，维持中性评级。维持户外业务5 倍2026 年目标P/S，芯片业务因行业估值提升上调至8 倍2026 年目标P/S。考虑多业务模式的投资情绪波动，给予4%的估值折让，综合下来我们基于分部加总估值法，下调目标价3%至9.72 元，有4%的上行空间。

风险

终端零售环境不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。