1H25 业绩符合市场预期

公司1H25 营收281.70 亿元、同增30.06%，归母净利润16.05 亿元、同降24.90%，扣非净利润11.57 亿元、同降22.82%；其中2Q25 收入153.73 亿元，同增24.56%、环增20.14%，归母净利润5.04 亿元，同降52.96%、环降54.22%，扣非归母净利润3.39 亿元，同降57.48%、环降58.51%。表观利润波动主要受一次性费用计提影响，1H25 业绩符合市场预期。

发展趋势

一次性费用计提以及政府补贴、投资收益减少影响2Q 表观业绩表现。公司2Q25 表观归母/扣非利润均出现同环比较大幅度下降，主要原因：1）股权激励费用计提方式从4Q 计提年度变更为分季度计提，相应2Q 计提半年度激励费用(补提1Q)，影响税后利润约4.9 亿元；2）出于审慎原则，全额计提合纵汽车坏账1.5 亿元，影响税后利润约1.2-1.3 亿元；3）政府补贴2Q 确认较少，同时投资收益因思摩尔业绩波动以及部分合资公司经营亏损，同环比均显著减少。

动力电池盈利修复超预期，储能电池受销售结构影响、盈利环比有所波动。我们估计公司动力电池2Q 出货11.3GWh，同增60%+、环增11.2%，主要受益于小鹏销量增长，欧洲客户大圆柱量产及软包电池销量恢复，价格和单位盈利受益于稼动率以及国际客户占比提升、环比均有改善，2Q 单瓦时净利达0.03元/Wh、环比提升近3 分钱；储能电池2Q 出货16GWh，同增15.0%、环增26.6%，价格环比保持平稳，单位盈利环比有所下降，主要受客户结构影响，2Q 储能大客户盈利占比提升、盈利偏低；向前看，随着储能部分涨价订单落地、订单结构优化，我们预计公司储能2H 盈利有望修复。

消费电池业务整体保持稳健，盈利水平环比提升。我们估计公司2Q25 消费电池收入26-27 亿元、环比小幅提升，毛利率约29-30%、环比提升近5ppt，我们分析主要受益于稼动率的季节性回升以及订单结构改善；其中公司小圆柱电池1-2Q 排产保持高位，随着马来西亚一期产能释放，我们认为将支撑2H 出货进一步提升，驱动消费电池业务增长。此外，公司积极开拓数据中心、无人机、飞行器、机器人等新市场，我们认为将持续为消费业务带来增长动能。

盈利预测与估值

我们维持2025 年归母净利润/扣非净利润50.60/44.83 亿元不变，我们看好2026 年公司受益动力、储能客户结构改善，盈利趋势向上，上调2026 年归母净利润/扣非净利润11%/12%至70.57/64.47 亿元；因近期板块中枢回升，我们上调公司目标价22.4%至60 元，当前股价对应2025/2026 年扣非P/E22.1x/15.4x，目标价对应2025/2026 年扣非P/E 27.4x/19.0x，目标价有23.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

全球新能源车/储能需求不及预期，原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。