公司发布中报，25Q2 收入153.73 亿元，同/环比+24.6%/+20.1%，归母净利5.04 亿元，同/环比-53.0%/-54.2%，扣非净利3.39 亿元，同/环比-57.5%/-58.5%，归母利润同环比下降主要系信用减值及股权激励费用计提影响。公司储能出货持续高增，消费领域稳健增长，动力领域盈利能力稳步提升，我们维持“买入”评级。

动力：25H1 盈利能力显著改善，看好大圆柱及开源电池新品赋能25H1 动力电池营收127.5 亿元，同比+41.8%，毛利率17.6%，同比+6.9pct，出货21.5GWh，同比+58.6%，主要原因系国际客户交付量增加及产线改造后利用率提升，盈利能力和出货量得到改善。截至25 年6 月，公司的大圆柱电池已实现量产装车超过六万台，单车最长运行距离超23 万公里。

根据公司业绩会，公司26 年大圆柱电池出货量有望达20GWh。开源电池方面：25 年5 月公司推出开源电池3.0 新品，持续拓展新能源商用车领域。

我们预计公司动力电池出货有望逐季环增，实现量利齐升。

储能：25H1 毛利率暂受大客户订单压制，海外基地扩建稳步推进25H1 储能电池营收103.0 亿元，同比+32.5%，毛利率12.0%，同比-2.3pct，出货28.7GWh，同比+37.0%，毛利率下滑主要系大客户规模性采购占比较高所致。公司是全球首家量产600Ah+大方形铁锂储能电池的公司，25 年6月，公司储能专用大方形Mr.Big 电池产量已突破30 万颗。公司积极进行海外产能扩张，公司马来西亚二期储能生产基地预计将于25 年底投产，协助公司更好辐射海外市场。据公司业绩会，公司将持续推进储能客户结构调整，25Q3 起储能板块盈利能力有望实现修复。

消费：小圆柱产销亮眼，新技术与新领域布局前瞻25H1 消费电池营收50.8 亿元，同比+4.8%，毛利率26.7%，同比-1.6pct。

小圆柱电池现有产能15 亿支，目前产销量已突破1 亿只/月，公司已在低空、机器人等新兴领域推出相应产品解决方案，有望受益于下游需求的快速增长。

此外，公司已成功开发出Ah 级硫化物基固态电池原型，百MWh 的中试线预计在25 年投入运行，预计在26 年推出全固态电池一代产品。我们预计公司消费电池业务有望实现量增利稳，新技术与新领域为公司未来增长动力。

维持“买入”评级

考虑到部分下游客户坏账影响，我们上修公司信用减值假设，考虑到公司动储业务产能释放顺利且下游需求持续向好，我们上修公司26-27 年动储出货量假设，我们预计公司25-27 年归母净利49.01/70.86/89.73 亿元（前值50.35/67.27/79.39 亿元，较前值调整-3%/+5%/+13%）。参考可比公司25年Wind 一致预期PE 均值26 倍（前值21 倍），给予公司25 年PE 26 倍（前值20 倍），对应目标价62.40 元（前值49.20 元），维持“买入”评级。

风险提示：电池出货量不及预期；思摩尔业绩不及预期；行业竞争加剧。