公司发布年报，25 年收入614.70 亿元，同比+26.4%，归母净利41.34 亿元，同比+1.4%，扣非净利30.96 亿元，同比-2.1%，归母净利低于我们此前45.04 亿的预期，主要系奖金计提及股权激励费用影响利润释放。展望26 年，公司宝马大圆柱项目及北美储能客户订单释放带来客户结构改善，动力产能利用率提升，国内储能价格有望随供需收紧出现好转，我们看好公司实现量利齐升，维持“买入”评级。

25Q4 产能利用率提升带动净利率提升

25Q4 收入164.68 亿元，同/环比+13.1%/-2.2%，归母净利13.19 亿元，同/环比+48.7%/+8.9%，扣非净利11.58 亿元，同/环比+75.1%/+48.4%；毛利率/净利率达16.77%/8.05%，环比+3.11/+0.72pct，产能利用率提升带动盈利能力提升；期间费用率达11.43%，环比+1.93pct。我们推测公司Q4动储出货38.2GWh，单Wh 净利2~3 分/Wh，年终奖计提约4 亿，股权激励费用计提约1.6 亿，消费业务利润环比微增。

动力：商用车+海外客户放量，26 年盈利能力有望提升

公司25 年动力电池出货50.2GWh，同比+66%，毛利率15.5%，同比+1.3pct，稼动率提升带动盈利能力稳中有升。油价上行有望催化商用车跨过油电平价加速渗透，根据动力电池联盟，公司25 年国内新能源商用车装车量市占率12.1%，稳居行业第二，26 年3 月公司与徐工动力签订448kWh 重卡等项目的合作协议，我们预计公司有望充分受益于商用车电动化提速。乘用车除了宝马大圆柱项目继续上量，26 年有望导入更多新客户。随着26 年动力需求高增提升产能利用率+优质客户交付起量+产品结构往高端化发展，盈利能力有望显著改善，我们看好公司动力业务实现量利齐升。

储能：大电芯+海外扩张贡献增量

公司25 年储能电池出货71.1GWh，同比+41%，毛利率12.3%，同比-2.4pct，主要系大客户低价订单占比过高压制盈利能力，后续有望扩大国内外客户覆盖面而优化客户结构。公司储能产能基本实现满产满销，产能供不应求，25年12 月以来，公司陆续与洛希能源签订三年20GWh 协议、与中信博签署两年12GWh 储能电池及系统协议、与北京国网技术签订10GWh 大电芯系统协议，订单饱满支撑未来出货。此外，26 年2 月公司马来西亚二期厂房落成，有望更好辐射海外市场。

固态电池新品下线，钠电实现突破

公司积极布局前沿技术：1）固态电池：26 年3 月公司龙泉三号与龙泉四号全固态电池已成功下线，龙泉三号面向人形机器人领域，龙泉四号面向新能源汽车领域；2）钠电池：25 年9 月公司首套大容量钠离子电池储能系统在荆门基地成功并网调试，亿纬钠能总部项目动工仪式于25 年12 月正式举行，目标建成2GWh 钠电产能，新技术有望助力公司保持长周期的市场竞争力。

维持“买入”评级

考虑到公司发布第七期股权激励，我们上修26 年股权激励费用计提假设，我们预计公司26-27 年归母净利75.69/96.22 亿元（前值82.73/97.14 亿元，调整-9%/-1%），新增28 年归母净利预测115.45 亿元。参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值22 倍（前值24 倍），考虑到公司海外客户有望加速放量，给予公司26 年PE 23 倍（前值24 倍），对应目标价83.95 元（前值96.96 元），维持“买入”评级。

风险提示：电池出货量不及预期；思摩尔业绩不及预期；行业竞争加剧。