事件：公司发布2025 年中报，2025H1 实现营收115.07 亿元（YoY+9.12%），归母净利润20.51 亿元（YoY+0.05%），扣非归母净利润20.40 亿元（YoY+14.30%）。

点评：

1） 2025H1 营收稳健增长，扣非归母净利润表现亮眼。2025H1 公司实现营收115.07 亿元，同比增长9.12%，延续了稳健的增长态势。这一增长主要源于医疗服务需求的持续释放： 门诊量达924.83 万人次（yoy+16.47%），手术量87.9 万例（yoy+7.63%）。归母净利润20.51亿元（yoy+0.05%），增速显著低于营收增长，主要原因是非经常性收益的大幅缩减——政府补助同比减少81.22%（从上年同期的8964 万元降至本期的1683 万元）。扣非归母净利润20.40 亿元（yoy+14.30%），表明主营业务盈利能力显著增强。经营性现金流表现强劲，净额为34.02亿元（yoy+19.65%）。单季度看，Q2 实现营收54.81 亿元（yoy+2.5%），扣非归母净利润9.80 亿元（yoy+4.0%），增速较Q1 有所放缓。

2） 核心业务增长稳健，结构性升级成为增长主引擎。屈光项目实现收入46.18 亿元（yoy+11.14%），主要得益于公司率先引进蔡司新一代全飞秒设备VISUMAX 800 及SMILE pro 等新术式，有效提升了手术的精准度和患者体验，技术升级成功“反内卷”，在高端术式渗透率提升下实现量价齐升。视光服务实现收入27.20 亿元（yoy+14.73%），主要得益于公司“5P 近视防控模式”的深入推广，加强全流程精细化管理；同时，公司积极拓展小儿眼病、视觉训练及老花矫治等新项目，有望成为新的增长点。白内障项目实现收入17.81 亿元（yoy+2.64%）增速放缓，公司积极发展屈光性白内障手术、加大高端多焦晶体应用比例等方式进行产品结构升级，后续增速有望提升。

3） 组织变革与数字化战略稳步推进，全球化布局打开长期空间。公司加快“AI+眼科”布局，启动“AI 眼科医生”智能体研发，并积极探索数据资源入表，已整合28 个高质量眼科专病数据集，包含超10 万例稀缺病历。同时，公司与中科院计算所、华为云等和科技巨头深化合作，有望在AI 辅助诊断、远程医疗和智能管理等方面持续赋能，提升医疗服务质量与效率。公司成立组织变革小组，打破行政区划壁垒，推动“以强带弱、以快带慢”，已成立湘赣区、秦晋区、鄂豫区等跨省管理单元，并深化“同城一体化”管理。国际化网络同步优化，境外169 家眼科中心贡献收入15.17 亿元，同比增长16.50%，占比持续提升。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营收分别为236.23、268.36、305.67亿元，同比增速分别为12.58%、13.60%、13.91%，归母净利润分别为41.45、48.49、56.62 亿元，同比增速分别为16.55%、17.00%、16.76%，对应当前股价PE 分别为31、27、23 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧和宏观环境变化风险，发生重大医疗纠纷和事故的风险，管理及扩张不及预期风险，其他系统性风险等