投资要点

事件：公司发布2025 年半年报，2025H1 公司实现营收115.07 亿元（+9.12%，同比，下同）,归母净利润20.51 亿元（+0.05%），扣非归母净利润20.40 亿元（+14.3%）。25Q2 公司实现营收54.81 亿元（+2.47%）,归母净利润10.01 亿元（-12.97%），扣非归母净利润9.80 亿元（+4.03%）。

25H1 经营数据：诊疗量快速增长，控费成效明显。2025H1，公司经营活动现金流净额34 亿元（+20%）。销售毛利率下降0.88pct、销售费用率同比下降1.47pct、管理费用率持平，毛利率下降原因系24Q3 收购医院毛利率较低、新建医院及屈光等设备升级带来折旧摊销增加、医保政策变化导致白内障等价格降低。2025H1 门诊量924.8 万人次（+16.47%），手术量87.9 万例（+7.63%）。屈光/视光/白内障/眼前段/眼后段项目收入同比+11.14%/14.73%/2.64%/13.06%/9.02% ， 毛利率分别下降1.07/1.74/1.16/0.96/0.59pct。

核心业务：屈光客单价回升，白内障集采影响消化。1）屈光业务：引进蔡司新一代设备VISUMAX800 及微创手术SmilePro，客单价同比上升，扭转价格战倾向。2）老花手术布局：成已在多地开设老视门诊并将成立老视学组，借鉴欧洲和美国经验，可能是未来潜在革命性增长点。

3）白内障业务：25H1 靠手术量拉动增长。受医保DRG/DIP 结算政策影响，25H1 手术单价同比下降7.57%。另一方面晶体集采影响消化，预计下半年价格同比基本持平。4）全面加快AI+眼科应用布局，已整合28个高质量眼科专病数据集。

组织架构调整，提高整体经营效率。2025 年1 月公司成立组织变革领导小组，推动专业化、年轻化团队建设，整合资源、提升效率。1）调整架构，优势省份带动发展；2）优化同城多院“各自为政”模式，转为以省区/城市为单位管理；3）CEO、业务院长等职位，培养任用年轻干部。

盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027 年归母净利润为40.98/46.80/53.50 亿元,，对应当前市值的PE 为30/26/23 倍。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。

风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。