事件：2024 年公司实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为31.6 亿、2.4亿、2.2 亿，分别同比+21.2%、-24.6%、-26.9%。24Q4 公司实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为10.3 亿、0.8 亿、0.8 亿，分别同比+48.1%、-13.6%、-14%。25Q1 公司实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为7.8亿、0.7 亿、0.6 亿，分别同比+64%、+76.7%、+55.9%。

2024 年建筑胶市占逆势提升，工业胶结构优化推动量利双增，嘉好热熔胶并表增厚规模。2024 年公司建筑胶、工业胶、热熔胶收入分别为15.5 亿元（-5.7%）、8.3 亿元（+17.5%）和5.7 亿元（并购新增）。建筑胶领域受有机硅原材料价格下滑及行业竞争影响，2024 年公司建筑胶单价同比-12.4%，但销量逆势提升7.7%至15 万吨，市占率继续提升。工业胶受益于电子、汽车领域需求增长，整体销量增长22.7%，其中电子电池胶营收同比增长37.88%，汽车胶增长30.59%，光伏胶因竞争加剧均价下降导致收入下滑9.76%。产品结构优化推动工业胶毛利率提升3.51pct 至30.7%。2024 年公司通过并购江苏嘉好切入热熔胶赛道，标的公司全年实现营收10.3 亿元、净利润4933 万元，超额完成业绩对赌目标，7-12 月并表贡献收入5.7 亿元、归母净利润1576 万元，预计2025 年利润并表将更充分。

2025Q1 提价落地对冲热熔胶并表影响，内生增长亦强劲。（1）2024 年全年公司销售毛利率20.8%，同比-4.4pct，主要系建筑胶等产品价格承压，以及嘉好并表影响。嘉好热熔胶业务24H2 并表，2024 年报表毛利率10.6%，低于公司整体水平约10pct。费用端，2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/3.3%/3.5%/-0.3%，同比分别+1.2/+0.1/-0.4/+0.1pct，销售费用、管理费用增加主要系嘉好并表、市场开拓投入增加以及股权激励费用增加；最终公司扣非净利率录得7.1%，同比-4.7pct。（2）2025Q1 公司销售毛利率21.4%，同比-0.9pct；期间费用率为13.8%，同比+0.1pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/4.6%/3.5%/-0.1%，同比分别+0.7/+0/-1.2/+0.7pct；最终扣非净利率7.7%，同比-0.4pct。年初以来有机硅107 胶累计涨幅达1000 元/吨，原材料成本支撑增强，2 月下旬公司发布涨价函，计划自3 月1 日起对部分产品提价3%-10%，从2025Q1 毛利率表现看，此次提价落地较好，预计推动产品盈利能力修复，对冲嘉好并表影响。

展望25 年，建筑胶盈利能力进入修复通道，硅碳负极商业化持续突破。年初以来上游原材料企业减产挺价，全年原料端成本支撑预计强于去年，成本压力传导有望提升价差，推动建筑胶等主力产品盈利能力企稳回升。硅碳负极业务2024 年实现数百吨级别销售突破后，今年将加快推进3000 吨/年产线投产以及实现千吨级销售交付，加速构建第二增长曲线。作为胶粘剂龙头，公司核心主业竞争优势持续巩固，建筑胶、工业胶市占率稳步提升，热熔胶维持稳健增长，硅碳负极持续突破。公司2024 年年报明确今年营收同比增长30%的目标，彰显公司发展信心。

投资建议： 我们预计公司在2025/2026/2027 年分别实现营业收入41.89/48.64/55.24 亿元，同比变动32.60%/16.12%/13.56%，实现归母净利润3.25/4.26/5.17 亿元，同比变动36.72%/31.26%/21.34%，当前股价对应2025/2026/2027 年PE 分别为21.57/16.43/13.54X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；新项目建设不达预期风险；应收账款风险。