投资要点

业绩略低于市场预期。公司24 年全年营收78.5 亿元，同增5%，归母净利润9.4 亿元，同减7%，扣非归母净利润9.5 亿元，同减1%，毛利率26%，同减2.5pct，归母净利率12%，同减1.5pct；其中24Q4 营收21.8 亿元，同环比+15％/+5％，归母净利润2.4 亿元，同环比+12%/-16％，扣非归母净利润2.4 亿元，同环比+16%/-11%，毛利率25%，同环比-1.1/-0.8pct，归母净利率11%，同环比-0.2/-2.7pct。

24 年出货量亮眼、布局六氟有望贡献盈利弹性。我们预计24 年全年电解液出货约19-20 万吨，同增40%+，增速好于行业平均，其中Q4 出货量5.5 万吨左右，环比持平，25 年美国电池客户开始起量，我们预计出货维持30%增长。盈利看，我们预计Q4 电解液贡献约0.2 亿元+利润，单吨微利，我们预计24 全年贡献0.6 亿元左右利润，25 年海外份额有望提高，改善盈利，此外公司收购42%石磊股权，当前1.5 万吨六氟产能可实现自供，满足公司40-50%电解液需求，后续六氟涨价有望贡献业绩弹性。

氟化工Q4 利润环比下滑、电容器和半导体稳健增长。我们预计氟化工24 年贡献利润7 亿元左右（其中海斯福盈利8.1 亿元，海德福亏损1.1亿），同比持平，其中Q4 利润1.5-2 亿元，环比下降，25 年海德福预计扭亏，氟化工预计增长30%+贡献9-10 亿利润。电容器和半导体化学品我们预计全年贡献1.5-2 亿元利润，其中Q4 合计贡献利润约0.5 亿元，环比持平。

费用管控良好、Q4 现金流亮眼。公司24 年全年期间费用9.3 亿元，同减5%，费用率12%，同减1.2pct，其中Q4 期间费用2.4 亿元，同环比-4%/+26%，费用率11%，同环比-2.2/+1.9pct；24 年经营性净现金流8.2亿元，同减76%，其中Q4 经营性现金流10.1 亿元，同环比+7%/+1403%；24 年资本开支11.3 亿元，同减37%，其中Q4 资本开支2.6 亿元，同环比-37%/-4%；24Q4 末存货10 亿元，较年初上升10%，较Q3 末下降5%。

盈利预测与投资评级：考虑海德福产能爬坡导致亏损，下修公司25-27年归母净利至13.1/16.2/20 亿（原25-26 年预期14.4/20 亿），同比+39%/+23%/+24%，对应PE 为19x/15x/12x，考虑公司氟化工可贡献高增长，给予25 年30x PE，目标价52.2 元，维持“买入”评级。

风险提示：销量和盈利水平不及预期，氟化工需求不及预期，地缘政治风险。