事件：2025 年公司实现营业收入15.95 亿元，同比增长18.26%；归母净利润1.54 亿元，同比增长36.02%；扣非归母净利润1.35 亿元，同比增长14.34%。

其中，2025 年Q4 实现营收4.94 亿元，同比增长33.91%；归母净利润0.42 亿元，同比激增274.03%；扣非归母净利润0.23 亿元，同比增长11.17%。

点评：

25 年营收利润双增，费用结构呈现一定分化：2025 年公司营业收入同比增长18.26%，归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长36.02%和14.34%，盈利能力稳步提升。费用方面，销售费用率为24.46%，同比-1.01pct；管理费用率为17.86%，同比+0.02pct；财务费用率为1.04%，同比+2.78pct；研发费用率为6.97%，同比-0.40pct。经营活动产生的现金流量净额同比增长58.77%，得益于Echosens 和境内药品板块业务增长及外部单位往来资金流入增加。

研发投入持续加码，技术成果与团队优化并行：25 年公司研发费用1.11 亿元，同比增加11.78%。25 年公司创新成果显著：肝病患者管理平台LHM 持续优化，第四代FibroScan仪、AI 辅助FibroScan仪等项目持续推进。研发团队结构持续优化，25 年研发人员达112 人，同比增长6.67%，其中博士人数从8 人增至36 人，高学历团队为技术创新提供坚实支撑。

核心产品获全球认可，海外市场拓展提速：公司核心产品FibroScan系列诊断仪器已获得欧盟CE、美国FDA 和中国NMPA 等多项认证，被世界卫生组织（WHO）等多家权威机构列入肝病检测指南。25 年8 月，VCTE测量的LSM获FDA 相关认证意向书接受决定，进一步巩固技术领先地位。在海外业务拓展方面，25 年境外实现营业收入10.64 亿元，同比增长24.59%，占总营收比重达66.67%；子公司Echosens 按次收费及租赁模式的产品累计安装1691 台，实现净利润2.50 亿元，同比增长31.34%。同时公司与勃林格殷格翰等全球药企深化合作，为海外业务持续增长奠定基础。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司进一步加强产品布局所带来的相关费用增加，我们下调26-27 年归母净利润预测为2.07/2.75 亿元（分别下调18.2%/16.2%），新增28 年归母净利润预测为3.60 亿元，当前股价对应26-28 年PE 分别为73/55/42 倍。公司产品销售覆盖欧洲、亚洲、北美等地区主要国家，看好公司的发展，维持“增持”评级。

风险提示：MASH 药物销售推广不及预期；MASH 诊断产品竞争加剧；公司销售不及预期。