一季报概述：42 家上市券商实现营业收入1,259.30 亿元，同比+19.00%。其中，经纪、自营、投行、资管、信用业务分别实现收入为327.36、485.66、66.72、101.31、78.78 亿元，同比分别+43.16%、+45.50%、-1.07%、-6.90%、+11.54%。从收入结构来看，经纪、自营、投行、资管、信用业务的占比分别为26.00%、38.57%、5.30%、8.04%、6.26%。整体来看，经纪及自营在营收中的占比持续提升，是一季度上市券商业绩显著提升的主因。

自营投资：投资资产规模扩大，收益率提升。2025Q1，上市券商实现自营收入485.66 亿元，同比+45.5%。业绩上涨的主因：一是去年同期自营受益基数较低影响，二是一季度债券温和上涨，2025 年2 月股票市场表现良好，三是部分券商OCI 债权账户或采取了止盈操作。证券公司金融投资资产持续扩表。截至2025Q1 末，上市券商金融投资资产占总资产比重49.77%、较2024年末提升7.54%；占净资产比重近238.7%，已经成为证券公司规模占比最大、收入贡献最大的一类资产。细分来看，TPL 资产较年初增加3,894.25 亿元，增长9.37%；OCI 债权较年初减少45.54 亿元，减少0.33%；OCI 权益较年初增加693.89 亿元，增长15.88%。我们根据自营收入及金融投资规模，测算上市券商整体Q1 年化投资收益率为2.96%，同比+0.11pct。

经纪业务：市场活跃带动业绩增长，佣金率仍处低位。2025Q1，上市券商实现经纪业务收入327.36 亿元，同比+43.16%，主因系Q1 市场交投活跃。从成交量来看，2025 一季度，A 股日均交易额为15,239 亿元，较去年同期+71%。

另一方面，我们基于市场股基交易额及行业经纪收入测算得到，2024 年证券行业佣金率为0.0197%，较2023 年有所降低，经纪业务竞争激烈态势持续。

投行业务：境内股承回暖，境外股承高增。2025Q1，境内股权融资规模1,548.2亿元，同比+40.9%，主因系再融资规模大幅提升。其中，IPO 募集资金为164.8亿元，同比-30.2%，再融资规模为1,383.4 亿元，同比+60.4%。具体来看，头部券商再融资规模提升，中信证券、中信建投等头部券商市场份额有所提升。2025Q1，港股市场股权融资规模1,315.03 亿港元，同比+4.16 倍，主因系IPO 与再融资规模大幅提升。其中，IPO 规模为186.54 亿港元，同比+2.9倍，再融资规模为1,128.49 亿港元，同比+4.45 倍。2025Q1，上市券商投行收入为66.72 亿元，同比小幅下滑1.07%。从业务结构来看，一季度投行收入占营业总收入的比重为5%，同比减少1.0pct，整体贡献仍然有限。

投资建议：维持行业“优于大市”评级。重点推荐：一是资金使用效率高、业务条线全面的券商，如中信证券、华泰证券；二是并购整合落地后推进券商，如国联民生；三是流量充足、变现牌照充足的互联网券商，如东方财富。

风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；政策风险等。