投资建议

本篇报告我们从大财富产业链视角描绘市场风险偏好提升的全貌与结构特征，并推演未来走向。从产品结构看，全市场风险偏好提高始于2023 年底2024 年初，非存类AUM增速触底回升，主要源自资产荒倒逼、监管周期以及股市赚钱效应等因素。风险偏好提升可能受限于负债约束、可投范围等因素，其中，保险资管风险偏好提升明显，公私募含权产品发行募集环比大幅度改善（绝对量级低于以往牛市峰值），银行理财、机构理财则提升幅度有限，部分高净值客户通过股票市场、量化产品进入市场。向前看，我们认为资金风险偏好提高仍有较大空间。

定期存款、固收低波、境外、股权或含权等资产类别机会陆续发生，本次客户通过产品进入权益市场态度值得商榷，以上再次验证财富管理模式重塑的必要性：搭建更有竞争力的客群渠道，完善全面且有竞争力的货架，按照专业性原则搭建财富管理体系等。后续几个季度财报数据有助于验证以上判断，建议关注头部财富管理机构。

理由

产品端规模变化印证市场风险偏好回升趋势。区分净值推动的规模增长与资金流入的贡献，尤其是权益类资产，当前阶段净值提升的贡献可能更大，从资金流动角度尚无法得出风险偏好全面或大幅回升的结论。

保障类、固收类产品增速下行或持平，改变此前上升趋势。1）存款活化趋势，2025 年以来定期存款同比增速下降斜率增加，2024 年以来居民定期净增量占比转头向下。2）2025 年来货基份额增速趋势性大幅下降，而债基份额2024 年9 月以来增速持续收窄，上半年份额增长主要来自混合二级、一级债基，纯债基金份额负增长；理财增速相比2024 年有所放缓。3）2025 年寿险保费收入增速中枢放缓。

权益类产品大都呈现出降幅收窄迹象，部分实现同比正增以及新发热度上升。1）股票可通过银证转账数据、非银存款等数据观察资金流入情况，我们的草根调研显示近两月银证转账有明显边际提升，但幅度弱于924 或以往快速上涨的牛市阶段；非银存款7 月同比多增1.4万亿元；2）主动权益基金份额增速2025 年开始降幅整体收窄。3）私募基金2024 年6 月为增速最低点，2025 年3 月末增速已同比转正；2025 年7 月私募基金新备案规模1,074 亿元，为2022 年来单月最高值，同比增长222%。4）我们估算信托公司主动管理类资金信托规模1H24 末同比增速转正。

但值得关注的是，剔除净值影响，产品端并没有体现出一致的高风险现象。2025 年以来主动权益类公募基金份额平均同比增速依然是-6%的负增长，并没有大规模资金净流入，甚至7 月降幅又小幅走扩，我们认为可能与资金解套赎回有关。被动权益，即ETF 份额同比增速也呈现高位回落态势，2025 年7 月末同比增速为22%，与2024 年2 月的高点65%相比大幅下降。新发方面也呈现有改善但不算突出的局面，被动好于主动。8 月新发主动股票基金31 只，7 月新发规模83 亿元，同比都有大幅改善、但绝对规模不算突出；8 月新发被动股票基金92 只、7 月新发规模321 亿元，发行数量达2019 年来新高，规模延续2024 年10 月以来较高位水平、但也未出现明显的爆发式增长。

资金端再审视，我们梳理发现大部分资金风险偏好小幅提升，但速度与节奏相对平缓、也不一定体现为进入股市。而近期股市的强劲表现可能来自分散的各类资金合计的影响，叠加部分高风险资金边际快速推动下，股市的“赚钱效应”显现，逐渐与资金风险偏好形成正循环，目前仍处于逐步积累势能的阶段。具体而言各类资金的风险偏好变化节奏是：部分高风险偏好居民进入股市，量化私募产品是重要通道。而普通客群则体现为逐渐接近此前投资的盈亏平衡点，边际增加固收+产品配置。机构自营资金和资管产品资金受到自身业务属性、负债端更多的约束、只能在原有框架内边际调整，具体表现除了增加权益资产配置，还包括拉长债券久期、下沉信用、更重视通过债券交易获利等。实体企业资金金融投资端依然以固收类稳健产品为主，实体投资预期依然较弱。

居民：近两个月整体风险偏好有边际提升但幅度并不大，高净值人群比大众人群更明显。

当前部分风险偏好较高的居民以及高净值人群资金开始进入股市，主要表现为融资余额上升、量化私募产品受投资者青睐：1）截至8 月26 日，融资余额2.2 万亿元，绝对规模堪比2015 年高位，但相对A 股流通市值的比例仅处于2014 年来均值水平；2）据Wind 统计，2025 年7 月新备案私募证券基金1268 只，其中股票策略1,125 只。普通大众客户尚未大规模提升风险偏好，依然处于2021 年高点买入的主动权益基金或者去年“924”高点入市的存量投资净值修复阶段，另有增配固收+产品的趋势。

机构：自营资金风险偏好缓慢提升以获得更高的收益是可预见的趋势，包括银行、券商、信托公司等自营资金都体现出风险偏好缓慢提升的趋势，银行自营体现为增加交易类金融资产占比，2024 年以来TPL+OCI 账户资产占金融投资的比例累计提升4.2ppt 至1Q25年末的41.9%；券商和信托公司体现为增加高股息等权益资产配置。而来自资管产品的资金，则更多受渠道和资金端的影响。银行理财受限于负债端对其“稳健低波动”的固有定位约束，风险偏好未见明显提升，2025 年上半年主要增配存款、同业存单、利率债、公募基金，分别增持0.91 万亿元、0.34 万亿元、0.13 万亿元、0.45 万亿元，半年末仓位提升至24.8%、3.0%、13.8%、4.2%，而信用债仓位跌至38.8%，创资管新规以来新低。

保险资金权益类资产配置比例明显提升，从1Q24 末累计提升1.7ppt 至16.7%，内部也分为配置类资金和交易类资金两种风格，长期配置类的资金是过去以及未来推动红利板块上涨的中坚力量，而短期的交易性资金则一定程度上推动了近期股市的上涨和成长风格占优。公募基金A 股仓位处于历史低位，但港股仓位明显提升。私募基金权益仓位明显提升，尤其是作为本轮牛市主要参与者与受益者的量化私募基金。

企业：整体投资风格还是偏向固收稳健类产品，尚未出现大幅转向权益市场的迹象。

风险偏好为什么提高？是否可持续？1）货币政策：2023 年开始至今多轮存款降息使得无风险利率快速下行，2024 年禁止手工补息、规范同业存款利率上限等进一步推动无风险利率下行，倒逼资金考虑提升风险偏好以获得更高收益。2）监管政策，一方面鼓励险资等长期资金入市，提升高偿付能力的保险公司的权益类资产投资上限、拉长考核周期、力争大型险企新增保费30%投入股市。另一方面资本市场优化和调控政策，包括降低印花税、下调交易经手费及　　佣金、放慢IPO 和配股等再融资。3）股市的赚钱效应：去年“924”以来万得全A 指数长期处于滚动一年平均成本上方，且2025 年6 月以来更是站上了3 个月、6 个月、1 年、3 年滚动平均成本上方，对不同时间进场的投资者而言A 股几乎都初步显现“赚钱效应”。其中前两点我们认为是中长期逻辑，可持续性较强，但仍需资本市场配合。而最后一点则可能受到短期资金和基本面变化的冲击，综合来看，风险偏好提升的趋势可持续，但幅度和节奏或有调整。

风险

货币政策收紧；经济基本面走弱；监管政策导向变化。