21H1 归母净利同比+72%，维持买入

碧水源发布中报：收入同比+49%至48 亿元，归母净利同比+72%至1.1 亿元，扣非后同比+100%至1.0 亿元；对应Q2 收入同比+74%至31 亿元，归母净利同比+1138%至0.96 亿元。EPC 业务复苏，运营服务表现突出。中交协同效应助推战略转型，看好膜设备+运营的核心业务持续成长。环保EPC 毛利率有所下滑、中国城乡定增有望落地，将21-23 年归母净利调整-5%/+5%/+8%至15.22/20.80/24.99 亿元，EPS 为0.48/0.66/0.79 元。2021 年可比PE 均值13x，考虑到公司膜技术龙头地位、国资入主带来融资改善、利润增速好于行业，维持2021 年20x 目标PE，目标价下调4%至9.60 元。维持买入评级。

EPC 业务复苏明显，运营服务持续向好

21H1 公司EPC 订单有所复苏，确认收入40 亿元（同比+48%）；期间订单完成度较高，在新增订单同比+21%至20 亿元的同时，期末在手订单同比-14%至95 亿元。环保EPC/光环境（主要为EPC）/市政工程收入同比增长51/40/127%，毛利率同比变化-17.6/+3.7/-4.4pct。公司运营服务持续表现良好，21H1 收入同比增长36%至12 亿元，毛利率同比+11.1pct，收入与毛利占比分别为24/29%（同比-3/+12pct）。

MBR-DF 双膜应用扩大，中交协同效应助推转型公司自主研发MBR-DF 双膜法技术，可将再生水水质提升至地表II、III 类水。

继北京翠湖示范项目之后，公司双膜应用已陆续推广至7 个省市，产业化在即。

21H1 碧水源膜科技公司收入同比-20%至3.5 亿元，净利率同比-17pct 至9%，大部分为EPC 项目内部消化。公司与中交集团的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压，助力公司实现从“工程”向“设备+运营”的战略转型。我们预计2021-2023 年核心业务（膜设备+运营）收入在污水整体解决方案占比将达到62/67/71%，对整体收入贡献比例为45/47/48%。

看好2021-2023 年利润回升，适当给予估值溢价公司当前股价对应2021-2023 年PE 为14/11/10x，污水处理行业21 年Wind一致预期PE 均值为13x。考虑到公司作为膜技术水处理龙头，且国资入主有望享受融资优惠，21-23 年归母净利润CAGR 有望达到30%，好于可比均值（14%），适当给予估值溢价。维持21 年目标PE 20x，对应目标价9.60 元（前值10.00 元）。

风险提示：污水资源化政策落地进展不及预期；中交集团所带来订单及融资成本优势不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。