核心观点：

回顾过去，回收-加工-利用三大再生资源化环节各具发展局限。我们可以将再生资源的产业链简化为“上游回收-中游加工-下游利用”三个环节。从过去来看，回收环节极分散：前端供给来源分散，国家也通过牌照模式管控上游的收集及运输，导致行业前期参与者众多；加工壁垒不清晰：此前多数行业采用补贴、牌照、监管等方式推进处置，商业模型存在扩张天花板；利用需求不旺盛：再生资源与原生资源价差小，需求不旺盛导致行业市场空间释放缓慢。通过补贴、牌照等鼓励收集的模式并不能完全激发后端需求，再生资源产业链的供需传导受阻。

展望未来，我们认为再生资源2.0 时代即将到来，再生资源将由“鼓励回收”转向“需求驱动”。伴随我国经济发展，再生资源过去大多沉淀在工业、生活体系中，目前正逐步流入循环市场。从政策端来看，洋垃圾禁运带来的资源缺口亟待补充；碳中和背景下原生资源开发速度或放缓；商品全生命周期管理制度推进将保障再生资源回收。总的来看，我们认为再生资源的价值将持续提高，需求也将持续释放，行业将从“前端回收驱动”到“后端需求驱动”，行业将进入正向循环阶段，9 月10 日发改委公开征集循环经济促进法修订意见，“十四五”循环再生规划中提及的5 万亿市场释放在即，再生资源新时代大幕拉开。

新框架：ToB 商业模式叠加下游需求旺盛的背景下，资源化技术壁垒、渠道壁垒为王，补贴及资质壁垒或将弱化。我们通过分析12 大再生资源行业后可以看出，再生资源行业整体为ToB 商业模式，由于上游分散导致各个子行业头部公司大多为低市占率，因此回收渠道壁垒或技术壁垒为再生资源行业格局演绎的“点金石”。从回收渠道壁垒来看，打通异地/异国产业链，形成渠道网络构建护城河；从技术壁垒来看，关键性的工艺及设备、更强的再生资源提纯能力为核心竞争力。

再生资源乘风而起，建议关注：（1）再生塑料行业：欧洲r-PET 市场空间释放，头部公司具备全球渠道，关注英科再生、三联虹普；（2）金属危废资源化：供应再生铜及稀贵金属，头部公司金属提纯能力更强，市占率提升在即，关注高能环境、浙富控股；（3）废铝利用：电解铝产能或将受限，碳中和要求下再生铝需求旺盛：关注怡球资源、顺博合金；（4）再生油脂：监管加强渠道优势显现，生物柴油需求旺盛，关注卓越新能（广发化工覆盖）、嘉澳环保以及进军餐厨处置的垃圾焚烧企业；（5）汽车拆解及电池拆解：汽车全生命周期管理已试点推进，五大总成开放以及电池回收需求提升，关注华宏科技及电池回收拆解企业；（6）家电拆解、再生水等。

风险提示。政策推进低于预期；原生资源优势延续；竞争格局恶化。