1H23 归母净利同比+107%；维持目标价与买入评级

碧水源发布中期业绩：1H23 实现营收33 亿元（同比+26%），归母净利0.21亿元（同比+107%）；对应2Q23 营收16 亿元（同比+93%），归母净利-0.28亿元（亏损同比收窄92%）。我们将碧水源2023-25 年归母净利预测更新至9.7/12.0/14.3 亿元（前值：9.8/12.3/14.3 亿元），对应EPS 0.27/0.33/0.39元。盈利预测调整主要基于：1）运营服务与光科技解决方案收入与毛利率下调；2）环保解决方案与市政给排水收入与毛利率上调。2023 年可比PE均值15x（Wind 一致预期），公司当前股价对应22x2023PE。考虑到公司膜技术龙头地位、与中交集团协同效应突出、2023-25 年归母净利CAGR（26%）高于同行均值（18%），适当给予估值溢价至2023 年24x 目标PE，维持目标价6.48 元和买入评级。

在手订单加速推进，运营服务收入增长放缓

截至2023 年6 月末公司处于施工期的PPP 项目合计46 个，1H23 完成投资额17.2 亿元（同比+429%），未完成投资额205 亿元（同比-5%）；1H23公司新增EPC 项目154 个（同比+28 个）、合计金额24.6 亿元（同比+60%），公司与中国城乡的协同效应正逐步显现。运营服务收入增长放缓，1H23 运营收入同比-2%至12.5 亿元，毛利同比-2%至9.1 亿元，收入与毛利占比分别为38/38%（同比-10/13pp）。随着在建与新增项目陆续推进，我们预计2023-25 年公司环保整体解决方案与运营收入有望稳健增长。

中国城乡助力战略转型，膜设备业绩同比下降

公司与控股股东中国城乡（中交集团旗下公司）的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压，助力公司实现从“工程”向“设备+运营”的战略转型。公司在国内膜技术领域处于领先地位，1H23 膜科技公司收入同比-24%至2.88 亿元，净利润同比-42%至0.24 亿元，。公司膜技术扩大应用领域，涵盖污水资源化/高品质饮用水/海水淡化/盐湖提锂/工业零排五大领域。

久安建设资源向内倾斜，城市光环境规模压缩

1H23 久安建设收入同比+92%、净利润实现扭亏为盈；而合并报表层面的市政与给排水业务收入同比+25%、毛利率同比+9pp，年化数据均好于我们此前预测，因此我们上调该板块23 年收入与毛利率预测。城市光环境业务受照明行业与疫情影响，订单量已大幅压缩，1H23 光科技解决方案收入同比-61%，毛利率同比+12pp、但年化数据低于我们此前预测，我们下调2023-2025 年光科技解决方案业务收入与毛利率预测。

风险提示：中交集团协同效应不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失