下游市场扩大助推营收增长，毛利率短期或有波动

23 年公司膜产品应用领域实现突破，工业污水、新能源与海水淡化等领域订单增长；公司借力中交集团成功开拓国际水务市场。考虑到公司订单增长我们上调对公司的营业收入预测，23-25 年营业收入有望重回增长轨道；但新市场开发初期毛利率或受影响，我们小幅下调碧水源23-25 年归母净利润预测，调整至9.05/11.51/13.88 亿元（前值9.71/12.01/14.31 亿元），对应EPS 0.25/0.32/0.38 元。24 年可比PE 均值13x（Wind 一致预期），公司当前股价对应24 年15xPE。考虑到公司膜技术龙头地位、与中交集团协同效应突出、24-25 年归母净利CAGR（24%）高于同行均值（16%），适当给予估值溢价至24 年20x 目标PE，调整目标价至6.40 元（前值6.48 元基于23 年24xPE）和买入评级。

膜技术致胜，工业领域用膜订单量实现翻番

工业园区污水回用领域是23 年公司扩大工业领域膜产业发展的重要方向之一，据公司官网披露，23 年公司积极抓住膜产业发展有利时机，加大市场拓展力度，工业领域用膜订单量实现翻倍。新能源领域，23 年公司盐湖提锂钛系吸附剂完成科技成果转化，连续中标紫金矿业西藏盐湖等多个项目，合计中标金额超2 亿元；光伏、生物热电行业也实现初步开拓。海水淡化/废水处理（钢铁/石油/化工）等细分领域，公司与国外品牌竞争，连续中标多个大型项目，充分凸显了公司膜产品的技术实力。

中国城乡助力战略转型，积极拓展海外市场

公司与控股股东中国城乡（中交集团旗下公司）的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压，助力公司实现从“工程”向“设备+运营”的战略转型。22 年起，紧跟中交集团“海外优先、江河湖海优先”的战略，公司积极拓展国际水务市场。据公司官网于23 年11 月17 日披露，采用公司“超滤-反渗透膜”双膜海水淡化集成技术工艺的巴基斯坦瓜达尔海水淡化厂项目通过交工验收，实现了公司在反渗透膜海水淡化领域从国内领头到进军海外的跨越，也为拓展国际水务市场奠定良好基础。

风险提示：中交集团协同效应不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。