2023 年归母净利同比+7.7%，下调盈利预测与目标价碧水源发布年报，2023 年实现营收90 亿元（同比+3%），归母净利7.65亿元（同比+7.7%），扣非净利4.20 亿元（同比-6.6%），归母净利低于华泰预测（9.05 亿元），主要是信用减值损失高于预期。其中Q4 实现营收36亿元（同比+6%），归母净利3.67 亿元（同比-47%）。运营产能爬坡，下调运营服务收入与毛利率；我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.25/0.29/0.33元（前值0.32/0.38/-元）。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为12 倍。

考虑到公司膜技术龙头地位、与中交集团协同效应突出、公司24-25 年归母净利CAGR（18%）高于同行均值（14%），给予公司24 年22 倍PE，目标价5.5 元（前值6.4 元），维持“买入”评级。

收入结构调整影响毛利率水平，归母净利率同比小幅改善2023 年公司毛利率同比降1.0pp 至28.9%，主要因为随业务结构调整，且市政与给排水之外的业务毛利率均同比小幅下降。2023 年公司营收同比增速不高，但期间费用率水平同比降0.4pp 至13.5%，体现出公司在控费降本等方面有所加强。2023 年公司信用减值损失同比扩大23%至5.7 亿元，主要是应收账款回收滞后，导致坏账损失计提增加。2023 年公司归母净利率同比提升0.4pp 至8.5%，整体盈利能力向好。

在手订单加速推进，中国城乡助力战略转型

截至2023 年末公司处于施工期的PPP 项目合计44 个，2023 完成投资额41 亿元（同比+13%），未完成投资额223 亿元（同比+0.5%）；2023 年公司新增EPC 项目333 个（同比+96 个）、合计金额105 亿元（同比+44%）。

公司与控股股东中国城乡（中交集团旗下公司）的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压。

工程建设收入规模同比大增，城市光环境有待扭亏2023 年碧水源建设（原名久安建设）收入同比+20%、净利润同比+52%；而合并报表层面的市政与给排水业务收入同比+44%、毛利率同比+4pp，净利润同比同比+83%。城市光环境业务受照明行业与疫情影响，订单量已大幅压缩，2023 年光科技解决方案收入同比-58%，毛利率同比-3pp，净亏损同比扩大120%至3.3 亿元。

风险提示：中交集团协同效应不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。