公司发布三季报，25Q3 收入29.67 亿元，同/环比+49.5%/+17.5%，归母净利1.92 亿元，同/环比+8.0%/-4.4%，扣非净利1.36 亿元，同/环比+29.4%/-26.4%，Q3 三元材料海外客户占比下滑，一定程度上影响公司利润释放。公司未来海外三元订单有望持续攀升，铁锂有望逐步增厚盈利，固态电池材料等多种新技术进展积极，我们维持“增持”评级。

受客户结构影响Q3 三元单吨盈利环减，铁锂实现扭亏为盈根据公司业绩会，公司25Q3 三元及钴酸锂出货量1.65 万吨，环增约18%，单吨净利超1 万元/吨，环比有所下滑，主要系Q2 存在原材料涨价的库存收益+Q3 三元海外客户出货占比阶段性下滑。公司25Q3 磷酸铁锂出货量约2.3 万吨，环增约10%，产能利用率维持高位，单吨盈利约700 元，实现扭亏为盈，随后续铁锂产线投产爬坡，我们预计铁锂盈利有望进一步提升。

三元正极：国内外客户资源优质，海外产能有望释放公司三元正极业务国内外进展俱佳：1）国内市场方面，高镍、中镍高电压产品已批量导入亿纬锂能、比亚迪、远景等电池厂商；2）海外市场方面，公司与LGES、SK on、三星SDI、Murata、欧美大客户等建立深度合作关系，今年与LGES、SK on 签订未来三年超百亿元订单。公司芬兰基地预计一期6 万吨三元材料在26 年底实现试生产，后续有望贡献业绩增量。

磷酸铁锂：高压实技术持续推进，新技术有望享受更高溢价公司持续加快高压实磷酸铁锂产品开发，压实密度2.58g/cm^3的三代半产品已稳定量产供货，压实密度2.68g/cm^3的四代半产品出货量不断提升，第五代超高压实密度磷酸铁锂产品验证进展顺利并完成头部客户导入，我们看好公司高压实铁锂产品享受更高的产品溢价，带动公司铁锂业务盈利提升。

布局含碘固态电解质，战略合作加速产业化进程针对固态电解质，公司已完成氧化物电解质百吨级中试线建设和硫化物电解质数吨级小试线建设。针对固态电解质目前面临的固固界面技术障碍，公司研发出具备良好界面浸润性的氯碘复合硫化物电解质，产品已在头部客户批量验证，公司在10 月公告与博苑股份达成共同研发硫化物—碘化锂电解质的战略合作协议，技术协同下含碘固态电解质产业化或将进一步加速。

新技术布局卡位优异，高附加值产品有望陆续放量1）固态用正极：公司全固态正极材料采用超稳定快离子导体修饰工艺，在全固态电池体系中实现了超高容量、长循环寿命，已开始10 吨级的批量出货，相关产品已导入清陶、卫蓝、赣锋锂电等多家固态电池客户；2）高倍率钴酸锂：公司高容量高电压钴酸锂产品在数码类电子高端产品和头部锂电厂商实现批量供货，其中已实现锂威客户的百吨级出货。

维持“增持”评级

考虑到公司铁锂实现扭亏，三元业务持续上量，我们26-27 年上修铁锂盈利能力及三元出货量假设，预计25-27 年归母净利8.94/12.49/14.41 亿元（前值8.94/11.46/12.94 亿元，上修0%/9%/11%）。参考可比公司26 年Wind一致预期下平均PE 26 倍（前值25 年28 倍），考虑到公司海外三元出货回暖，高镍产线陆续在海外布局有望放量，固态电池新技术进展积极，给予公司26 年目标PE 33 倍（前值25 年34 倍），对应目标价75.57 元（前值55.76 元），维持“增持”评级。

风险提示：新能源车销量不及预期；客户开拓不及预期；行业竞争加剧。