核心观点：粮价反弹引发关注，种植链条上下掘金

7 月以来，在黑海协议中断、厄尔尼诺预期增强等多重因素的推动下，全球粮价步入反弹通道，市场关心粮食板块是否迎来新的投资机遇。本篇报告从周期复盘的视角出发，总结低库存、高油价、宽货币、黑天鹅是支撑粮价牛市的核心四要素。今年主要农产品均面临边际扰动，粮食板块或存在预期差，带来上游种业与下游饲料板块的投资机会。推荐种子板块（隆平高科、荃银高科、大北农等），建议关注饲料龙头海大集团的相对优势。

历史复盘：粮价周期长短嵌套，四大要素驱动“粮牛”

复盘过去50 年，全球粮价具有10 年长周期、同时嵌套单品种3-6 年短周期的特征。我们总结认为低库存、高油价、宽货币、黑天鹅是全球粮价牛市的核心四要素。其中，2004 年~2008 年，在低库存和连续突发事件的带动下，全球粮价出现了4 年上涨1.74 倍的“粮价长牛”。国内外粮价的历史分歧主要源自国内粮食政策的影响，市场化变革下两者联动性有望提升。另外，历史经验显示厄尔尼诺天气或偏向利多稻米/小麦、利空大豆，但非粮价牛熊主因。立足当下，我们认为2022 年或是粮价大周期顶点年份，今年四要素矛盾有所缓解、但边际扰动不断，粮价或维持高位震荡。

国内粮价分析：Q3 粮价易涨难跌，关注短期事件催化

从季节性来看，Q3 为国内粮价易涨难跌的旺季窗口。分品种来看，稻米上半年受益于供应压力缓解，价格整体走强，短期台风过境、印度出口禁令或对价格形成支撑；小麦上半年高位回落后震荡上行，短期黑海协议终止、新麦产量减少或继续支撑国内麦价，同时关注最低收购价上调与种植成本上升对小麦价格的托底作用；玉米上半年先跌后涨，后市进口玉米到港或缓解国内供给短缺格局；大豆上半年整体回落，8 月美国主产区天气转好或导致后市价格承压。

粮价对种植链的影响：种业受益“后周期”，下游降本盈利改善

上游为农资，粮价与种子销售收入、地租收入正相关，当粮价下跌时，地租收入增速往往同步放缓，而种子收入增速在1-2 年后才放缓；中游种植产业景气度与粮价高低直接相关；下游粮油、饲料加工成本与粮价正相关，其中饲料调价存在滞后性，因此农产品价格下行时饲料毛利率和吨毛利通常上行；饲料下游为畜禽养殖业，粮价高位时养殖现金成本压力更大，更有利于行业落后产能去化、周期见底。

投资建议：粮价下行缓于预期，种业饲企蕴含机遇

粮价高位震荡下，种业与饲料板块阶段性受益。由于农产品跌价对粮农种植积极性、饲料企业定价的影响均存在滞后性，因此粮价见顶回落后饲料盈利有望上行，1-2 年内种子收入有望维持高增；同时，考虑到外部因素扰动，本轮粮价下行斜率或较为平缓，有利于延长板块受益时间。推荐种子板块（隆平高科、荃银高科、大北农等），建议关注饲料龙头海大集团的相对优势。

风险提示：政策变动风险，自然灾害风险等。