投资逻辑

原奶价格回暖，新疆最大的奶源供应商直接受益：由于国内原奶价格长期低位、跌无可跌，今年存栏量继续下滑或引发供给端下滑，叠加国外奶价上涨情绪，我们预计国内原奶价格将在明年进入上升周期。西部牧业作为新疆最大的规模牧场奶源供应商，将直接受益于原奶价格回暖，业绩有望扭亏为盈。

14 年引种小牛将于今年下半年进入泌乳期，原奶产量有望大幅上升：目前公司自有奶牛1.7~2 万头，下控牧场2 万头。目前可以控制的奶源大概300吨/天。预计14 年的引种小牛将于今年下半年陆续进入泌乳期，明年放量预计可以达到450~500 吨/天，未来产能还将逐步释放。

下游花园乳业和西牧乳业调整再出发：2015 年花园乳业、西牧乳业分别录得收入3.16 亿元/7,950 万元，花园乳业利润率约为3.1%，而西牧乳业由于前期改造时间过长，仍亏损。花园乳业和西牧乳业是新疆疆内目前仅有的两家取得婴幼儿配方乳粉生产、销售经营许可的本地企业，未来婴幼儿奶粉的占比将成为西牧下游乳企主要的利润增长点。

核心假设

我们测算2017 年生鲜乳价格达到3.55 元/kg 左右可至西部牧业的盈亏平衡线。我们预计2017 年生鲜乳价格可至3.9 元/kg，对应生鲜乳收入1.89 亿元，同比+454%。

我们预计参股奶牛将于2016 年下半年陆续进入泌乳期，在满足下游花园、西牧的原料奶需求后，公司将对外销售生鲜乳。自产+合资合计产奶量2016-2018 年分别估测为8.96 万吨/15.9 万吨/21.5 万吨，而2015 年生鲜乳产量约为3.69 万吨，增量明显。

投资建议

我们预计2016-2018 年西部牧业收入分别为5.79 亿元/8.83 亿元/11.49 亿元，2016-2018 年归母净利润分别为-2,003 万/1,751 万/6,717 万， EPS -0.095/0.083/0.318 元，对应PE-183/210/55 倍，考虑到西部牧业的原奶概念稀缺性，我们给予"增持"评级，目标价21 元。

风险

自然灾害/原奶产量不及预期/食品安全风险。