一、 事 件 概 述

10 月18 日，恒天然第174 次拍卖价格显示：乳制品平均成交价为2965 美元/吨，环比上涨1.4%，同比涨幅为8.4%；全脂奶粉为2760 美元/吨，环比上涨2.9%，同比涨幅为2.5%；脱脂奶粉为2204美元/吨，环比下降0.3%，同比涨幅为1.2%。

二、分析与判断

恒天然拍卖价小幅回升，国际奶价底部震荡

此轮恒天然奶粉拍卖价格较上次小幅回升，尽管近两次全脂奶粉拍卖价在2760美元附近震荡，但是整体上涨幅度已经很大，今年脱脂奶粉拍卖价比5 月份的最低价（1658 美元/吨）上涨了32.9%，全脂奶粉比4 月份的最低价（1890 美元/吨）上涨了46.0%。我们认为，奶价的大幅上涨需要下游一段时间的消化，目前国际奶价处于底部震荡期，但是并不改变奶价上涨的趋势。

这主要是由于，鲜奶作为典型的农产品，会维持农产品固有的特性，也就是说在产业链中价格信号的传递都是会延迟的，而且都会是低效的。所以虽然能看到市场在弱平衡下，供给压力仍然很大，但是一旦价格开始向上，则进入一个上升的通道内。

国际奶价：上涨趋势不变，与国内大包粉库存相关国际上，原奶供需已进行深度调整，奶价上涨趋势难以发生改变。供给端来看，欧盟、澳大利亚牛奶产量均下降，新西兰产量虽回升，但增幅远低于去年，美国则稳定增长，与去年同期涨幅相当；库存压力主要来欧盟的脱脂奶粉，欧盟官方、乳企和经销商表态，承诺条件允许继续扩大脱脂奶粉收储上限帮助稳定奶价。需求端来看，全球对奶酪、黄油的进口需求不断上升，中、美、俄、墨等国进口需求增长强劲。

我们发现，国际奶价跟国外奶牛存栏量的相关性并不是非常明显，但是跟国内大包粉库存相关性很高，从近几个月国内大包粉的进口数据来看，也印证了我们的判断。截至今年7 月份，中国全脂奶粉的进口量增长了23%。

国内奶价：16 年原奶供需缺口放大，原奶收购指导价上调预计16 年国内原奶供需缺口或有700 万吨。目前，荷斯坦牛存栏量800 万头左右，其中泌乳牛400 万头，预计年产奶量在2800 万吨左右，按照15 年3500 万吨的原奶消费量，今年原奶供需缺口或将为700 万吨。供需缺口主要依赖国际大包粉进口，截至8 月份，大包粉进口量为61.47 万吨，预计全年将达到90 万吨左右。

最近主要产区如黑龙江、山东等地区，都上调了原奶收购指导价，很多合同外的牛奶都被给予加价收购，且加价幅度高于此次指导价的幅度，说明供需格局逐渐好转。一方面，供给端收缩，近两年奶农亏损严重，奶牛存栏量显著下降，1H2016 同比下降30%，远高于正常年份（10%左右）；另一方面，叠加双节旺盛需求，乳企配货压力增大，很多乳企开始足量甚至超量收奶。因此，四季度国内奶价上行压力不大。

三、投资建议

国际奶价的上涨趋势带动了国内企业的整体预期。国际奶价持续升温，进口奶粉成本提升，国内外原奶价差在1 元/公斤左右时，很大一部分需求会转向国内原奶；叠加原奶供给量下降和双节旺盛需求，因此，上游奶牛养殖企业提高奶价动力较强。一旦奶价形成反转，将会对养殖企业直接利好。我们继续推荐上游奶牛养殖标的西部牧业、先锋新材、现代牧业。

四、风险提示：

原奶价格波动，上涨不及预期；动物疫情风险；食品安全问题。