推荐逻辑：原奶价格有望筑底回升：国内原奶需求5%-10%的增速，供给端国内、国际加速去产能，国际大包粉进口冲击趋缓，同时国内大包粉库存逐步出清，供需关系改善明显。国内规模牧场均已进入大规模亏损，原奶价格跌无可跌。恒天然拍卖价格开始上涨，带动国内原奶价格回升。2、公司生鲜乳、乳制品业务将充分受益于原奶价格回升，业绩弹性充分，肉牛业务未来有望培育新的利润增长点。

供需关系改善，原奶价格有望筑底回升：目前国内原奶下游需求保持5%-10%的增速，相对较为稳定。供给端在逐步收缩：1、2015 年以来，奶价跌破散户养殖户成本线，大量散户奶农选择杀牛卖肉，加速退出；规模化牧场在今年二季度进入大规模亏损阶段，非正常淘汰占比大幅提升，国内奶牛数量在逐步减少。2、国际大包粉（主要为新西兰）冲击趋缓：在全球乳品市场需求不景气的情况下，新西兰、澳大利亚、阿根廷等国相继减产，其中占全球原奶出口量的60%以上新西兰在2015 年全脂奶粉产量同比-6%，脱脂奶粉产量同比-11%，原奶产量呈下降趋势，预计未来国际原奶供应有望见底（恒天然拍卖价格近期涨幅超50%）。3、国内大包粉库存逐步出清：国内乳制品龙头企业大包粉库存已大幅下降，目前存量5-10 万吨左右，与之前历史最高40-50 万吨相比大幅下降，国内低价大包粉库存逐步出清，供给端进一步收缩。4、国内生鲜乳价格滞后于恒天然拍卖价格3-6 个月，预计明年一季度迎来价格拐点。

乳肉并举，乳制品业务受益原奶价格上涨，肉牛为培育利润点：1、公司作为两市唯一一家具备外销原奶的上市公司，将直接受益原奶价格上涨，短期业绩弹性大；2、乳制品业务受益原奶价格上涨带来的成本优势效应，看好未来疆内疆外市场齐发力。花园乳业在疆内享有较高知名度，由于受制乳制品龙头低价竞争策略，2015 年下半年以来盈利能力大幅下降，随着原奶价格提升竞争趋缓，未来业绩将重拾升势。西牧乳业开拓疆外，目前正处于市场开拓期，费用较高，造成乳制品业务较大亏损，静候疆外费用缩减。3、公司积极开拓疆外肉牛业务，收购的子公司浙江一恒牧业基建预计2016 年底结束，明年有望开始进口活牛。

随着公司进口澳洲活牛数量的递增以及在长三角地区销售渠道的铺设完成，未来肉牛业务将迎来爆发式增长，成为公司新的利润增长点。

盈利预测与投资建议：预计2016-2018 年公司收入复合增速达22%，归母净利润复合增速达58%，随着原奶价格的企稳回升，公司业绩弹性将会凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：奶价风险，牲畜疫病风险，疆外市场开拓或不达预期。