投资要点

事件：西部牧业2016 年营收6.65 亿（+10.8%），归母净利润-0.52 亿元（-325.9%）；其中四季度营收1.64 亿（+110%），亏损0.06 亿元；每10股派0.1 元。2017Q1 营收1.54 亿（+9.1%），归母净利润-0.18 亿（-35.3%）。

原奶价格低迷，产量略减。2016 年自产生鲜乳3.63 万吨（-1.8%），受进口大包粉冲击，国内原奶价格低迷，全年均价约3.47 元/kg，估计自产原奶业务小幅亏损；外购生鲜乳收入0.56 亿元，公司承担了部分保障当地奶农收入义务，收购价格无法随行入市，导致外购生鲜乳业务小亏。乳制品销售4.59 万吨（-3.9%），子公司西牧乳业尚处整合期，影响公司业绩0.42 亿元。饲料销售6.64 万吨（+32.1%），估计微利。

一季度奶价低于预期，乳制品新品上市推高三费。受新西兰丰产季和恒天然奶粉拍卖价格下跌影响，一季度国内原奶价格低于预期，公司原奶业绩表现低迷。另外，西牧乳业多款液态奶上市销售，前期拓展市场造成销售费用上升5.7 个百分点，一定程度上侵蚀利润。

原奶反转上行趋势不变，量价齐升带来巨大弹性。新西兰丰产季即将结束，反映到最新一期恒天然全脂和脱脂奶粉拍卖价格全面上涨，行业加速上行趋势不变。公司预计2017 年新增奶牛3980 头，自产生鲜乳4.62 万吨（+27.3%），后续若奶价如期上涨，受益于量价齐升的逻辑，公司业绩弹性巨大。另外，随着西牧乳业整合完成，新品陆续铺货，乳制品板块有望贡献利润。

投资建议：我们认为公司即将度过奶价低迷、子公司整合的阵痛期，后续原奶业务有望量价齐升，乳制品业绩大概率向好。预计17-19 年净利润分别为：0.5 亿、0.95 亿、1.56 亿，对应PE 分别为：49 倍、26 倍、16 倍，维持“增持”评级。

风险提示：奶价下跌；新品销售不及预期