化药业务短期承压，扣非归母净利润同比-12%。公司2024 年实现营业收入30.70 亿元，同比+13.32%；实现归母净利润3.01 亿元，同比-33.70%。收入增长主要由禽用生物制品、宠物供应链收入增长带动；盈利下滑原因一方面系公司动保业务毛利率同比下降，另一方面系资产处置收益同比减少约1 亿元，公允价值变动净收益同比减少约7000 万元。扣除非经常损益后，公司扣非归母净利润同比-11.84%至2.81 亿元。分季度来看，公司Q4 实现营业收入13.23 亿元，环比+104.26%，同比+17.93%，实现归母净利润0.56 亿元，环比-34.59%，同比-68.88%，主要受并表中瑞供应链、非经常损益减少影响。

兽用疫苗业务继续深化“大客户战略”，拓展宠物蓝海市场。2024 年公司兽用生物制品板块实现总收入13.24 亿元，同比+23.40%，总毛利8.31 亿元，同比+18.36%，对应毛利率为62.77%，同比-2.67pct。（1）禽用生物制品：

得益于大客户销量增长，收入同比+15.90%至10.76 亿元，毛利同比+13.74%至6.80 亿元，对应毛利率63.17%，同比-1.20%。（2）畜用生物制品：并表必威安泰后，收入同比+49.78%至2.11 亿元。（3）宠物用生物制品：受猫三联疫苗“瑞喵舒”放量影响，收入同比+849%至3744 万元。

行业竞争加剧，兽用制剂及原料药业务短期承压。2024 年国内原料药行情受行业竞争加剧影响加速回落，生产企业盈利及开工均承压明显。公司制剂及原料药业务销量同比-11.87%至1.13 万吨，营业收入同比-6.37%至10.40 亿元，毛利同比-12.39%至3.72 亿元，对应毛利率同比-2.73pct 至36.50%。

并表中瑞供应链，增持瑞派宠物医院股份，公司强化宠物医疗站位。2024年公司并表中瑞供应链公司（控股56.31%），当年宠物供应链实现营业收入6.33 亿元，同比+37.66%，毛利率为14.99%，同比+0.89pct；另外公司完成对瑞派宠物医院增持，持股比例升至11.56%。基于上述措施公司进一步完善了宠物大健康战略布局，深化了与宠物医院等终端业态融合，拓宽了宠物产品推广渠道，未来有望加速自有药苗产品触达B、C 端客户，打通“研发-生产-流通-服务”全链路，充分受益国内宠物经济发展机遇。

风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。

投资建议：基于来自原料药及制剂业务的短期压力，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为4.5/5.0 亿元（原为6.3/6.5 亿元），同时预测2027年归母净利润为5.2 亿元，对应2025-2027 年EPS 为1.0/1.1/1.1 元。考虑到公司作为国内领先的兽药企业，畜禽动保业务稳健增长，宠物医疗业务持续拓展，维持“优于大市”评级。