1Q25 业绩符合我们预期

瑞普生物公布1Q25 业绩：公司1Q25 实现收入8.22 亿元，同比增长20.0%，归母净利润为1.16 亿元，同比增长28.4%，扣非归母净利润为0.93 亿元，同比提升19.65%，业绩符合我们预期，公司收入及利润增长，主要源于疫苗销售贡献。

发展趋势

疫苗大单品增势向好，公司各板块逆势增长。我们判断，1Q25 养殖行情偏弱的行业背景下，公司各细分板块仍呈现较好增长：1）家禽板块：禽用疫苗为主要增长来源，大单品一定程度贡献收入，如高致病性禽流感疫苗/马立免疫苗同比增长16%/59%，我们预计板块收入同增约15%；2）家畜板块：畜用疫苗销售增长及必威安泰并表为主要增长来源，我们预计板块收入同增幅度较大；3）宠物板块：宠物疫苗和药物实现同步增长，我们预计板块收入同增约20%；4）其他：中瑞供应链稳健运营，我们预计收入同增约15%。

高毛利疫苗销售占比提升，毛利率同环比改善。1）毛利率：公司1Q25 整体毛利率同比+0.4ppt/环比+10.4ppt，我们认为毛利率同环比提升，因高毛利的疫苗销售占比增加，弥补原料药毛利压力；2）费用端：公司费用投放持续优化，1Q25 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.20ppt/-0.56ppt/+0.52ppt/+0.33ppt，其中研发费用率提升因加大自主研发项目力度，实验材料费用增加；财务费用率提升因贷款增加，利息费用增加。综合影响下，1Q25 公司归母净利率同比+0.93ppt 至14.12%。

传统主业稳健、完善宠物板块布局，有望双轮驱动发展。据公司公告，我们认为，1）禽用板块：25 年有望通过主力单品禽流感疫苗增长、持续深化与圣农等大型养殖集团的战略合作，筑牢禽用动保基本盘；2）畜用板块：收购必威安贡献猪苗业务增量；叠加探索与德康农牧等大型养猪集团合作，有望提振业务销售；3）制剂及原料药：兽药原料价格指数（VPi）年初以来回暖，业务表现或存改善机会；4）宠物板块：以“三瑞齐发”战略重构产业生态格局，或共同打造宠物医疗全产业链平台型企业形象。中瑞供应链打通“生产端-流通端-消费端”全链路；瑞派宠物医院以专业服务提升产品价值；以猫三联为主要疫苗单品，储备猫四联mRNA 疫苗、猫传染性腹膜炎mRNA 疫苗等多个在研管线。

盈利预测与估值

我们维持2025/26 年归母净利预测4.0/4.8 亿元不变。当前股价对应2025/26 年22/19 倍P/E。维持目标价23 元，对应2025/26 年27/22 倍P/E，20%上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

畜禽价格波动风险；新品拓展不及预期风险；政策风险。