事件：公司发布2025 年年度报告。25 年公司营收33.98 亿元，同比+10.7%；归母净利润4.01 亿元，同比+33.18%；扣非后归母净利润为3.05 亿元，同比+8.52%。单季度来看，25Q4 公司营收8.54 亿元，归母净利润0.38 亿元，扣非后归母净利润为0.35 亿元。分红预案：每10 股派发现金红利4 元（含税）。

公司盈利能力向好，产品结构持续优化。2025 年公司禽用疫苗/制剂及原料药/ 畜用疫苗/ 宠物供应链贡献收入11.84/10.07/2.57/7.82 亿元， 同比+10.05%/-1.31%/+22.19%/+23.42% ； 公司综合毛利率41.28% ， 同比-0.10pct；期间费用率29.32%，同比+1.18pct。公司研发费用2.53 亿元， 同比+28.74%， 公司研发投入整体呈现持续提升状态。公司在研产品梯队丰富，多联多价疫苗、mRNA 疫苗、宠物新药、新型化药等重点新品陆续进入上市周期，将持续推动产品结构优化升级。

公司药苗业务稳健发展，研发&联动合作生态激发增长动能。25 年公司生物制品、药物制剂及原料药占营业收入比重分别为43.4%、30.9%，毛利率分别为63.71%、35.34%，同比分别为+0.94pct、-1.34pct。在生物制品研发方面，公司获批全球首个食品动物用mRNA 疫苗（猪流行性腹泻病毒mRNA 疫苗RPS1903）临床批件，以及猫传染性腹膜炎mRNA 疫苗临床批件。此外，公司投资6.79 亿元在天津临港经济区建设年产6 万吨菌丝蛋白产业化基地，标志着菌丝蛋白从实验室走向万吨级产线，第二增长曲线战略落地迎来重要里程碑。报告期内，公司骨化二醇项目实现百公斤级稳定量产，并完成全链条工艺颠覆性优化；菌丝蛋白项目完成中试验证，成功获批新食品原料证书。公司依托新品研发积累与联动合作生态，激活药苗市场增长动能。

第二增长曲线清晰，宠物板块保持快增。25 年公司宠物板块实现收入8.58亿元，同比增长 24.39%；其中1）公司宠物疫苗和药品实现收入7641 万元，同比+35.33%； 公司自主产品快速放量， “渠道+产品” 双轮驱动模式日益成熟。2）公司宠物供应链实现收入7.82 亿元，同比+23.42%；毛利率为14.91%，同比-0.08pct，基本保持稳定。中瑞供应链网络已覆盖全国超1.4 万家宠物医疗终端，自有产品供应链 同比增长超40%，从代理商向“品牌运营商与解决方案提供商”迈进；另外，通过并购斑马电商开拓专属线上平台，实现线上线下一体化运营。

投资建议：公司禽用疫苗&化药竞争优势显著，畜用疫苗逐步发力。同时叠加宠物板块的先发优势及渠道壁垒，后续成长性可期，公司业绩具备增长潜力。

我们预计公司2026-2027 年EPS 分别为1.04 元、1.30 元，对应PE 为18 倍、14 倍，维持“ 推荐”评级。

风险提示：市场竞争的风险，产品开发的风险，生物安全的风险，动物疫情的风险等。