事件：3 月30 日，公司发布2025 年年报。2025 年营业收入33.98 亿元(yoy+10.70%)，归母净利润4.01 亿元（yoy+33.18%），扣非净利润同比+8.52%；单四季度营业收入同比+3.12%，净利润同比-26.46%。2025 年实现毛利率41.28%，同比-0.10pcts，4Q2025 毛利率为39.15%；2025年实现净利率12.78%，同比+2.04pcts，4Q2025 净利率为5.11%。

畜禽动保研发推进，原料药国际化布局。1）禽用生物制品营业收入11.84亿元(同比+10.05%)，市场占有率约17.94%；畜用生物制品营业收入2.57亿元(同比+22.19%)；生物制品毛利率同比+0.94pcts 至63.71%。公司猪流行性腹泻病毒mRNA 疫苗等获临床批件；新支流法四联、新流法腺四联、猪圆支副三联等多联疫苗获新兽药获批册证书。2）制剂及原料药营收10.07亿元(同比-1.31%)，毛利率同比-2.72pcts 至33.78%。开拓国际市场，国际业务2025 年实现营业收入1.27 亿元，同比+32.99%。

宠物板块加强协同，新药持续突破。宠物板块营业收入8.58 亿元(同比+24.39%)；其中中瑞供应链营业收入7.82 亿元(同比+23.42%)，自有产品供应链出货量同比增长超40%，从代理商向“品牌运营商与解决方案提供商”转型；宠物药苗营业收入7641.47 万元(同比+35.33%)，“渠道+产品”双轮驱动，并购斑马电商开拓线上平台。新品储备充足，米尔贝肟吡喹酮片上市，重组猫干扰素 ω、复方二氯苯醚菊酯吡丙醚取得新兽药注册。

微生物蛋白贡献新增长动力。公司投资 6.79 亿元在天津临港经济区建设年产 6 万吨级菌丝蛋白产业化基地，2025年成功获批新食品原料证书，2026年3 月已完成中试，预计2026 年底进入设备调试及试生产。

投资建议：我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润 4.50/5.31/6.38亿元，3 月31 日收盘价对应PE 为18.0/15.3/12.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：动物疫情风险；市场竞争风险；产品开发风险