事件：公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现营业收入227.86 亿元，同比下降41.98%；归母净利润21.51 亿元，同比下降67.07%；扣非归母净利润21.43 亿元，同比下降66.41%。Q3 单季度，公司实现营业收入45.28 亿元，同比下降69.46%；归母净利润亏损0.84 亿元；扣非归母净利润亏损0.87 亿元。前三季度，公司业绩有所下滑主要系公司部分地区、部分产品的市场推广工作未达到预期，主要产品的销售量与去年同期相比有所下降。

前三季度公司毛利率及净利率均有所下滑。2024 年前三季度，公司毛利率为27.23%，同比下降1.04pct；净利率为9.44%，同比下降7.19pct；期间费用率为13.14%，同比增长6.00pct；其中销售费用率为8.50%，同比增长3.80pct；管理费用率为1.35%，同比增长0.65pct；研发费用率为3.05%，同比增长1.40pct；财务费用率为0.24%，同比增长0.15pct。

HPV 疫苗销售承压，静待带疱疫苗放量。2024 年前三季度，公司HPV疫苗的销量同比有所下降，但仍保持了较高的市占率；九价HPV 疫苗的9-14 岁女性二剂次接种程序(0,6-12 月)于今年1 月获得国家药监局批准，为更多适龄女性提供了更经济便捷的产品选择。此外，公司新增代理的重组带状疱疹疫苗于今年3 月取得首批批签发证明，2024年上半年共实现批签发约160.69 万剂；截至八月底，重组带状疱疹疫苗已实现对全国20000 个以上终端使用单位的覆盖，覆盖的广度与深度得到显著提升。目前国内带状疱疹疫苗的接种渗透率仍然较低，随着公司着力推进带疱疫苗的营销工作，该产品有望逐步贡献业绩增量。

重视研发投入，自主产品矩阵有望逐步丰富。2024 年公司高效推进在研管线，多个在研项目取得积极进展：四价诺如病毒疫苗于7 月进入Ⅲ期临床试验，研发进度处于同行业前列；26 价肺炎结合疫苗于8 月进入Ⅰ/Ⅱ期临床试验；四价流感疫苗（预灌封包装）已通过注册现场核查，正处于技术审评阶段；四价流感疫苗（ZFA02 佐剂）于10 月获批临床；四价流感疫苗（儿童型）、三价流感疫苗和人二倍体细胞狂犬疫苗的生产注册申请均于10 月获得受理。此外，截至中报公司自主研发的猴痘疫苗已取得动物试验、药学、毒理学试验相关数据，临床前研究已基本结束，即将向国家药监局提交新药临床试验沟通。随着在研项目的梯队化投产，公司自主产品矩阵将逐步丰富。

投资建议：我们预计公司2024 年-2026 年收入增速分别为-45.8%、14.0%、13.3%，净利润增速分别为-70.1%、37.9%、36.7%，对应EPS 分别为1.01 元、1.39 元、1.90 元，对应PE 分别为28.2 倍、20.5倍、15.0 倍；给予增持-A 的投资评级，12 个月目标价为34.69 元，对应2025 年25 倍的动态市盈率。

风险提示：疫苗市场推广及销售不及预期、代理产品实际采购订单不及预期、新产品研发进度不及预期。