报告摘要：

总体业绩回暖，子板块业绩分化

前三季度，环保工程及服务、水务板块67 家公司实现营业收入合计为1281.35 亿元，同比增长19.29%，营收增速较上年同期（11.12%）提升8.17 个百分点；归母净利润合计为128.86 亿元，同比下滑4.21%，降幅较去年同期（-10.61%）收窄6.40 个百分点。整体来看，行业营收增速、归母净利润增速均有所提升，环保工程及服务以及水务行业业绩回暖。分子板块来看，在蓝天保卫战背景下，主营大气污染防治公司营收及归母净利润实现了较快增长。前三季度，大气治理板块实现营业收入104.14 亿元，同比增长20.33%，实现归母净利润5.42 亿元，同比增长81.86%，但均由大气外业务拓展所致；固废板块实现营收合计为436.80 亿元，同比增长49.81%，实现归母净利润42.99 亿元，同比增长0.33%；污水处理板块实现营业收入合计为555.82 亿元，同比增长7.91%；实现归母净利润71.97 亿元，同比下滑4.06%；其他环境板块实现营业收入合计为184.59 亿元，同比增长2.01%；实现归母净利润8.47 亿元，同比下滑35.17%。

三项费用率降幅小于毛利率降幅，行业盈利能力同比下降

一方面，国内环保行业集中度较低，新进入者逐渐增加以及其他领域公司业务范围的多样化扩张，环保市场竞争激烈。

另一方面，原材料及人工成本的上行增加了公司的成本负担。

环保工程及服务板块、水务板块共67 家子公司前三季度综合毛利率为29.15%，较去年同期下跌了3.51 个百分点。细分来看，大气治理、固废处理、污水处理、其他环境子板块毛利率分别变动-5.43/-8.25/-0.60/-0.51 个百分点，大气治理、固废处理板块毛利率出现明显下滑，污水处理、其他环境板块毛利率基本保持稳定。前三季度，环保工程及服务板块、水务板块销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为2.89%/7.26%/5.04%，分别较去年同期上升-0.17/-0.61/-0.08个百分点，各项费用率均略有下滑，1-9 月，环保及水务子板块实现三项费用率15.19%，同比下滑0.86 个百分点，整体较为稳定。由于毛利率下滑幅度大于三项费用率下滑幅度，环保及水务板块销售净利率较去年同期下滑约2.92 个百分点。

筹资能力有所提升，仍需追踪经营活动现金流量净额增长的可持续性

经营活动现金流量净额显著增加，筹资能力提升叠加投资增速略有下降，公司净现金增加额同比大幅提升。前三季度，环保及水务板块经营/投资/筹资活动现金流净额分别为141.83/-510.24/354.62 亿元，较去年同期分别增长120.41%/30.63%/57.13%，经营活动现金流净额同比大幅增长。从现金流的来源和使用情况来看，前三季度，环保及水务板块经营、投资活动现金流量净额合计为-368.41 亿元，筹资活动现金净流入354.62 亿元，两者差额较去年同期（-100.56亿元）大幅缩小至-13.79 亿元，环保及水务板块现金流量有显著好转。前三季度，环保及水务板块整体收现比较去年同期的85.22%下滑至82.09%。但另一方面，板块付现比由90.06%提升至96.15%，行业对上下游占款能力均有所恶化，环保及水务行业经营活动现金流量净额的大幅增长是由业务扩张带来的营收增长或者加快回款速度引起，能否持续仍有待观察。前三季度，在经营活动现金流量净额增加，同时筹资现金流同比大幅提升，投资活动现金流略有下降的情况下，公司现金及现金等价物增加额同比提升86.29%。

投资策略

截止11 月1 日，沪深300 指数上涨31.28%，SW 环保工程及服务指数下跌3.98%，SW 水务指数上涨5.87%，指数均大幅跑输大盘。一方面，环保及水务行业具有较高的政策依赖性，政府态度在很大程度上决定了行业的发展机遇与空间。近年来，国家高度重视环境保护与生态修复工作，围绕碧水、蓝天、净土等多个方面发布了一系列政策文件。当前处于“十三五”规划收尾阶段，也是决胜“长江经济带修复”、“蓝天保卫战”关键阶段，我们判断，为确保完成2020 年减排和治理任务，相关政府政策将继续加码，环保企业面临较大的发展机遇和空间。此外，我们判断，在当前污染防治需求仍不断释放的阶段，融资成本的降低有利于增强企业的资金周转能力和获单能力，未来还需追踪降准政策对实体企业的传导作用。推荐关注垃圾焚烧领域伟明环保，环境监测领域先河环保。

风险提示

1）环保政策执行力度低于预期；2）经营活动现金净流量的增加不可持续；3）推荐公司订单执行及获取不及预期；4）民企融资持续承压。